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Letters From SPARX ~2022年7月 月報まとめ~

こんにちは!スパークス・アセット・マネジメント、公式note運営チームです。
当月は各ファンド投資先市場の特徴や注目領域、投資先企業の紹介のほか、スパークス・日本株式スチュワードシップ・ファンドの月報では株主総会への考えや出席した総会についての詳しい記述がございました。
ぜひ興味のある内容について、リンク先でご覧になってみてください。

■各国市場の特徴・注目領域など

アジアにおける優れた投資機会、中国市場について ― スパークス・新・国際優良アジア株ファンド(愛称:アジア厳選投資)

短期的にみると、インフレ、利上げ、地政学的リスクや世界的な景気後退懸念の拡⼤が原因で、市場のボラティリティが⾼⽌まりするという当ファンドの考えは変わりません。⽬先はインフレ率が持続する可能性が⾼く、企業は値上げか、利益率の縮⼩かを迫られています。ロシア軍によるウクライナ侵攻と⽶中関係の悪化により、サプライチェーンとエネルギー関連コストは⼀層圧迫される可能性があります。
株式市場では過去数四半期で、グロース株からバリュー株への⼊れ替えが進み、バリュエーションが⾒直されました。多くの企業の株価が調整する中、当ファンドはこうした状況が、割安なバリュエーションにある優良銘柄に投資する機会になると考えています。当ファンドは引き続き、アジアにおける優れた投資機会はテクノロジー、消費、⾦融、ヘルスケアといったセクターにあるとみています。
中国では、苦境にあえぐ不動産セクターが、政府の介⼊によって安定し始める可能性があります。消費⽀出が回復し、規制上の懸念が後退しているため、インターネット関連株に対する投資家⼼理は改善する可能性があります。
北京国際空港で国際線が再開し、⾹港と中国本⼟間の往来時の隔離期間短縮が議論されていることからも明らかなように、当ファンドは中国の経済活動が徐々に再開されると予想しています。世界市場との⽐較において、中国は成⻑性、インフレ状況、⾦融および財政政策の柔軟性、バリュエーションの⾯で優位に⽴っていると考えます。

スパークス・新・国際優良アジア株ファンド | SPARX Asset Management


韓国株式市場の特徴 ― スパークス・韓国株ファンド(愛称:韓国厳選投資)

韓国株式市場の特徴は、同国が中間財の輸出国であることから、世界的な景気循環の影響を受けやすいことにあります。したがって不況時には⼤打撃を受けますが、景気回復時には弾⼒的に収益が回復しやすい傾向があります。同様の理由から、世界経済の転換期においては、韓国の輸出動向が指標的な役割を果たします。世界経済が減速期に⼊りつつあることを踏まえると、韓国市場の相対パフォーマンスと優位性は景気の底打ちを⽰すものと⾒てよさそうです。各国の景気回復は、中国、韓国、⽶国という順に実現すると考えます。
韓国市場のもう⼀つの特徴は、成⻑産業の地位が際⽴って⾼いことにあります。半導体、電気⾃動⾞(EV)のサプライチェーン、医薬品製造受託(CMO)事業において業界をリードし、⽶国を中⼼とするサプライチェーンに特化していることは、将来的な安定成⻑の原動⼒として機能するでしょう。さらに、コンテンツをはじめとするソフトパワーはアルファを⽣み出す業界になる可能性があります。
世界的なマクロ経済の動向は依然不透明です。エネルギーや⾷品などの価格上昇によって貧富の格差が拡⼤し、低所得国のデフォルトにつながる危険性があります。当ファンドは、インフレ圧⼒、サプライチェーン危機、消費⽀出の減少といった状況を注視しながらポートフォリオを調整し、そうした問題の影響を受けにくく、インフレ圧⼒を顧客に転嫁できると判断した銘柄を引き続きポートフォリオに組み⼊れてまいります。

スパークス・韓国株ファンド | SPARX Asset Management

 

将来にわたり高い需要成長が期待できる領域 ― スパークス・M&S・ジャパン・ファンド(愛称:華咲く中小型)

景気後退への懸念が⾼まる環境にある中でも、当ファンドではボトムアップアプローチを通じ、新たな企業のポートフォリオへの組み⼊れを進めています。年初から新規投資をしている企業は、⾷品やヘルスケア、機械など産業こそ多岐にわたりますが、中⻑期での成⻑余地を踏まえた企業価値に対し割安感が⾼まったことで投資を開始している点は共通しています。特に本年は、⽶国の⾦融政策転換を受けバリュエーションの調整が起こっており、従来は割⾼感から投資を⾒送っていた企業への投資機会が到来していると考えております。
(中略)中でも注⽬するのは、構造的な需要の拡⼤が⾒込まれる領域です。例えば、世界的に広がる家事の時短や医療設備の⾼度化、またEVの本格的な量産などは、将来にわたり世界的に⾼い需要成⻑が期待できると考えております。このような市場に対し適切に経営資源を投下し、成⻑に向けて歩みを進めている企業に当ファンドでは新規投資を開始しています。
これらの企業は、従来その⾼い成⻑期待や実績から⾼いバリュエーションが許容されてきましたが、上述の⾦融政策転換に加え、短期的な業績成⻑率鈍化などが将来の成⻑期待の低下を招き株価⽔準が数年来の低位に留まっています。しかし、個々の事業環境を丹念に調査していくことで、具体的な成⻑鈍化の背景を把握することができています。その上で企業側との対話を通じ、中期的な成⻑戦略の変化などを確認しております。このように⼀社⼀社の企業の業績予想を再考し、株式市場が過度に悲観に傾きつつある場合には、市場の期待値との間にバリューギャップが拡⼤していると判断し、新規投資を実⾏しております。今後ウェイトの引き上げに伴い開⽰基準を満たすこととなれば、個別企業についてより詳細な説明をさせていただく予定です。
株式市場は様々な要因で変化し、その変化のタイミングを事前に予測することは困難です。上記のように企業⼀社⼀社を調査する⼀貫した投資プロセスにのっとり、市場が楽観に傾く局⾯では慎重な、市場が悲観に傾く局⾯では積極的なスタンスで企業の選別と投資判断を進めてまいります。

スパークス・M&S・ジャパン・ファンド | SPARX Asset Management

 

コロナ禍からの正常化の過程にある日本 ― スパークス・プレミアム・日本超小型株式ファンド(愛称:価値発掘)

新型コロナウイルス感染再拡⼤や欧⽶の景気後退懸念などから、市場の注⽬は⾦融引締め懸念から経済実態への懸念に変化してきました。⼀⽅、⽇本では、景気後退懸念よりもコロナ禍からの正常化の過程にあります。懸念となっていた部品、半導体不⾜、原材料価格上昇などの状況が改善傾向にあることから、⽇本の経済、企業業績については過度に悲観する必要はないと考えております。
運⽤⽅針としましては、引き続き⼤きく下落した銘柄の中から、成⻑余地が⾼く割⾼感の低い銘柄への投資を進めてまいります。また、⽇本経済の回復の恩恵を⼤きく受け、円安やインフレへの対応⼒が⾼く、中期的に社会の変化に追随できる企業への投資を拡⼤させてまいります。

スパークス・プレミアム・日本超小型株式ファンド | SPARX Asset Management

 

■株主総会について ― スパークス・日本株式スチュワードシップ・ファンド(愛称:対話の力)

当⽉は、当ファンドが今年6⽉に出席した投資先企業の株主総会の様⼦をご報告すると共に、⽇本企業の株主総会に対する考えを述べてみたいと思います。
当ファンドは、投資先企業との関係構築や対話を⼀層強化するため、コロナ禍が落ち着いた今年6⽉の株主総会から、原則すべての投資先企業の株主総会に参加することを決定しました。株主総会へ出席することは、株主の権利であると同時に、企業のオーナーとしての株主の責任であると考えます。企業が年⼀回の株主総会をどういう場にしたいと思っているか。株主とどのように向き合いたいと思っているか。株主総会は、各企業のカルチャーや「株主と対話する姿勢」が如実に表れる場所ではないかと思います。出席している株主のユニバースや質問内容によって総会の雰囲気も変わりますし、普段は⾒えづらい企業の本当の姿を映す鏡のような場所である気がしています。
(中略)各社の株主総会に出席・傍聴してあらためて感じたのは、株主総会こそが企業と株主の対話(エンゲージメント)の原点だということです。属性(個⼈投資家か機関投資家か)も年齢も性別も異なるさまざまなバックグラウンドをもつ⼈が等しく株主であるという前提の下で集まり、会社に対する期待や懸念を共有し、会社の将来について真剣に意⾒を交わす場であるという意味で、株主総会は究極のエンゲージメントの場と⾔えるのではないかと思います。現在の株主総会の出席者の⼤半は個⼈投資家であると思われますが、事業⾒通しや資本政策に関して機関投資家も顔負けの鋭い質問を投げかける⼈も少なくありません。株主総会には退屈なイメージや、時間の制約もあって、積極的に出席したいと思う個⼈投資家は多くはないのが現状かもしれません。しかし、より多くの⽇本企業の株主総会が、株主にとって、経営陣や他の株主と共に⽩熱した議論を交わす真剣勝負の対話の場になれば、⽇本は⼤きく変わるのではないかと思わずにいられません。
個⼈投資家も機関投資家も、より多くの株主が「株主総会に⾏かないともったいない︕」と思うようになるためには、企業が株主総会を形式的なものとして扱うことをやめ、株主と積極的に交流・対話するための場として、株主総会の⽬的や意義を再定義することが必要と考えます。ワコムのように、株主総会という場を活かして会社のことを知ってもらおうと思えば、⾃然と各社の個性が現れる、多様な株主総会が⽣まれるはずです。より多くの株主がもっと気軽に株主総会に参加できるようにするために、オンラインで株主総会に出席できるハイブリッド「出席型」株主総会*の整備が進められることも重要なカギになると考えます。企業との対話を通じて企業価値向上を後押しする戦略を採⽤する当ファンドも、投資先企業の株主総会がより良いものになるよう、対話を通じて働きかけを⾏ってまいります。
*会場とオンラインを組み合わせ、オンライン経由でも会場と同様に議決権⾏使や質問が可能である株主総会を指します。

スパークス・日本株式スチュワードシップ・ファンド | SPARX Asset Management

 

■投資先企業紹介

⼩売企業グループ「セブン&アイ・ホールディングス」 ― スパークス・新・国際優良日本株ファンド(愛称:厳選投資)

セブン&アイ・ホールディングスは⽇本⼈なら誰もが知るコンビニエンスストアであるセブンイレブンを筆頭に、百貨店やGMS(General Merchandise Store、総合スーパー等を指す)を展開する⽇本最⼤級の⼩売企業グループです。しかし、2023年2⽉期は連結営業利益4,450億円を⾒込んでいるうち約半分が⽶国のセブンイレブン事業が占めており、実はグローバルな企業でもあります。当ファンドが注⽬しているのは、この海外事業の成⻑ポテンシャルです。
(中略)資本収益性についてはどうでしょう。同社は⻑年、連結ベースのROE(株主資本利益率)が10%に届かない状況が続いており、経営陣も問題意識として持っていることが決算説明会などにおいて確認されています。しかし2023年2⽉期以降はSpeedway社の連結が利益押し上げ要因となるため、のれん償却前ベースで10%を超えてくることが予想されます。加えて、1)国内コンビニ事業が低位ながらも成⻑が続くこと、2)⽶国での上述シナジー効果の発現と更なる業容拡⼤、そして3)同社が抱えるいくつかの低採算事業の撤退の可能性などを考慮すれば、更なるROEの改善も⼗分にありえると考えられます。
⼀点⽬の国内コンビニ事業では、絶え間ない既存店のレイアウト改善や、ネットコンビニ分野でのデリバリーサービスの拡充などに取り組んでいます。また数年内に海外からの訪⽇客が回復すれば、同社への売上寄与も期待できるでしょう。⾜元の円安は同社の⽶国事業の収益拡⼤をもたらすだけでなく、国内への訪⽇客増を誘引するきっかけにもなると考えられます。
⼆点⽬の⽶国コンビニ事業で注⽬すべき点は、まだまだ伸びしろが⼤きいと考えられることです。同社の開⽰資料によると、⽶国でのコンビニ総店舗数は2020年12⽉末時点で150,274店ですが、このうち買収前の同社が9,519店(市場シェア6.3%で1位)、今回買収したSpeedway社が同シェア2.6%で3位に位置しており、店舗数は3,854店です。即ち、今回の買収によって同社は合計約13,000店を抱える圧倒的なプレーヤーになったのです。また、⽇本のコンビニ業界はセブンイレブン、(株)ファミリーマート、(株)ローソンの3社で既に寡占化状態にありますが、⽶国では上位10社でも占有率はまだ2割程度しかありません。追加的な買収による業容拡⼤余地が多く残されているのが魅⼒です。
なお、⽶国コンビニ事業はガソリンスタンド併設店が多いことから、今期の売上と利益は年初からのガソリン市況⾼騰の恩恵を受けていますが、株式市場では来期以降の反動減要因として懸念されているようです。当ファンドは、ガソリン価格が下落すれば、むしろ⼈々が⾞で外出する機会が増え、コンビニでの物販消費にまわるおカネも増えるため、⼀概にマイナス要因とは⾔えないとの⽴場です。⼀⽅、ガソリン価格が⾼⽌まりすることも考えられます。かつてはエネルギー価格が⾼騰すれば、油⽥などの新規開発が進み、供給増・価格下落が誘発されました。しかし世界的な脱炭素化によって、従来のように価格上昇が供給増になかなか結び付かず、⾼価格が常態化する可能性があります(同社はガソリン価格⾼騰によってEV(電気⾃動⾞)普及が加速することを⾒据えてEV充電設備の設置拡⼤も進めています)。
三点⽬の低採算事業については、百貨店事業とGMS事業の存在が挙げられます。既に報道されているとおり、同社が運営するそごう・⻄武百貨店については、海外投資ファンドへ売却する⽅向で交渉が進んでいます。また友好的アクティビストファンドとして有名なValue Act社(⽶国)が同社株を保有しており、今後も同社の資本収益性や株主還元策の改善に向けた取り組みが注⽬されます。

スパークス・新・国際優良日本株ファンド | SPARX Asset Management

 

⼈材サービス企業「エスプール」 ― スパークス・ジャパン・オープン(愛称:キョウソウの架け橋)

投資⾏動としては、引き続きボトムアップ・リサーチを通じて得られた確信度に基づいた売買を⾏いました。
当⽉は障がい者雇⽤や地域活性化など特徴のある⼈材サービス企業、エスプールに新規投資を開始しました。当ファンドでは同社の障がい者雇⽤⽀援事業に注⽬しています。現在の⽇本では「障害者雇⽤促進法」により、⼀定規模の事業主は従業員に占める障がい者の割合を「法定雇⽤率」以上にする義務があると定めていますが、厚⽣労働省が公表した令和3年の「障害者雇⽤状況」集計結果によれば法定雇⽤率2.3%を達成している⺠間企業の割合は47.0%にとどまっています。⼀⽅で、同年の⺠間企業において雇⽤されている障がい者の数は59万7,786⼈と過去最⾼を達成しており、障がい者雇⽤の取組が広がっていることを⽰しています。また、障がい者の雇⼊れにつき消極的な姿勢を⾒せる企業についてはその企業名を公表するなどの措置が取られるなど、雇⽤における多様性の実現に向けた世間の⽬が厳しくなっていると思われます。エスプールは障がい者の特性に合わせた雇⽤⽀援サービスを⾏っており、⺠間企業の法定雇⽤率の達成だけではなく、障がい者の⽅がいきいきと働ける仕組みづくりに貢献していると考えます。

スパークス・ジャパン・オープン | SPARX Asset Management

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スパークス・アクティブ・ジャパン(愛称:キョウソウのバトン)↓
スパークス・アクティブ・ジャパン | SPARX Asset Management

 

オフィス機器・インダストリアル機器メーカー「マックス」 ― スパークス・少数精鋭・日本株ファンド

マックスは、ホッチキスを中⼼としたオフィス機器と、建設⼯具を中⼼としたインダストリアル機器を事業の柱とする企業です。ホッチキスでは国内トップシェア、オートステープラ(コピー機に付いている⾃動ホッチキス機能)では世界シェア80%という極めて⾼い市場占有率を誇る会社です。当ファンドでは、インダストリアル機器、特に同社の鉄筋結束機に期待し投資しています。
マックスは1942年、戦闘機の尾翼メーカーとして創業します。この時に培った⾦属加⼯の技術を活かし、戦後に国産初のホッチキスを発売し⼤ヒットとなります。次いで、建設現場で使われる釘打機を発売し、事業を拡⼤してきました。中でも、1985年に発売されたオートステープラは、マックスの業績を⼤きく変えました。コピー機が世界的に普及する中で、故障の少ないマックスのオートステープラは⾼いシェアを獲得します。そしてオートステープラの事業では、消耗品(ホッチキスの針)が多く使われ、マックスは消耗品で稼ぐ事業モデルを確⽴していきます。
⼀⽅、建設⼯具を中⼼とするインダストリアル機器部⾨では、⻑らくライバルに劣後してきました。電動⼯具がコード付きからコードレス(バッテリー⽅式)へ、バッテリーが鉛バッテリーからリチウムイオンバッテリーに変化するなど、技術の流れにいち早く対応したライバル勢に⽐べ、製品投⼊のタイミングや製品ラインナップなどで⾒劣りするマックスのインダストリアル機器部⾨は低収益に苦しむ状況が⻑く続きました。
結果として、マックスに対する株式市場の⾒⽅は、①世界的にコピー機が普及したため、オートステープラの成⻑余地が少ない。②コロナ禍を契機に世界的にリモートワーク、ペーパーレスが進み、マックスのオートステープラ事業は苦戦する。③インダストリアル機器はライバルに対して競争⼒で劣る、という評価が定着していると当ファンドでは考えております。
⼀⽅、当ファンドはマックスの将来に対して楽観的です。特に、2017年から販売されている2代⽬の鉄筋結束機は、今後もマックスの成⻑を牽引しうる製品であると当ファンドは考えます。鉄筋結束機とは、建設現場で鉄筋を結束する機械です。現在でも建設現場では鉄筋⼯が⼿で鉄筋を結束することが多いのですが、マックスの鉄筋結束機を使うと、結束スピードがアップし建設現場の⽣産性が改善します。現⾏機は初代機と⽐較してスピードと結束⼒が向上し、より多くの建設現場で普及が進んでいます。鉄筋結束機の事業はオートステープラ同様、消耗品としてワイヤーが多く出荷され、消耗品で稼ぐ特徴があります。
当ファンドでは、オートステープラは縮⼩する可能性があるが、ゼロにはならないと考えています。また、中期の時間軸を持てば、マックスの収益構造はオートステープラから鉄筋結束機にバトンタッチすることができると判断しています。
⾜元のマックスの業績は当ファンドが考えた⽅向で動いています。すでにインダストリアル機器部⾨の営業利益がオフィス機器部⾨を⼤きく上回る状況となっています。
今後もマックスは鉄筋結束機を海外で拡⼤させることができると考えており、⻑期的には中国・アジアがターゲットとなります。新興国の⼈件費も上昇が続いているため、新興国でも鉄筋結束機が経済合理性を持つのは時間の問題だと当ファンドでは判断しています。

スパークス・少数精鋭・日本株ファンド | SPARX Asset Management

 

鉄道会社「京成電鉄」 ― スパークス・日本株・ロング・ショート・ファンド(愛称:ベスト・アルファ)

当⽉は、ロング投資を⾏っている「京成電鉄」についてご紹介します。京成電鉄は千葉、東京東部、茨城を地盤とし、成⽥空港へのアクセス路線を保有する鉄道会社です。2020年から続くコロナ禍の影響で外国⼈旅⾏者の減少、国内輸送旅客数の減少などが事業を直撃し、業績不振が続いています。しかし当ファンドでは以下の点に注⽬して投資を開始しました。第⼀に資産価値の⾼さ、第⼆に業績の底打ちです。
1つ⽬の資産価値では、同社が保有する固定資産の時価評価価値に注⽬しています。同社は東京ディズニーリゾートを運営する(株)オリエンタルランドの筆頭株主として発⾏済み株式の22.15%を保有しており、2022年7⽉末の時価評価額は1兆4,634億円です。2022年3⽉期の有価証券報告書によると、前述した(株)オリエンタルランドの株式を含む投資有価証券の時価評価額1兆7,372億円に対する評価益は1兆5,417億円と表記されており、その他賃貸不動産の時価評価益502億円を合わせた固定資産の含み益は1兆5,920億円となっています。これに対して京成電鉄の7⽉末時点での株式時価総額は6,259億円と、同社が保有する固定資産の価値に⽐べて極めて⼩さな評価となっています。保有する資産価値よりも時価総額が⼩さいということは、株式市場では京成電鉄の事業から⽣み出される価値はマイナス価値が妥当であるという評価がなされていると理解できます。⻑期間にわたって利益を創出し続けている同社に対する評価として極めて不正確であると当ファンドは判断します。
2つ⽬の業績に関しては、コロナ禍が収束する時期に関しては楽観できませんが、中期的な視点から考えると、そのマイナス影響は徐々に収束することが予測されます。特に同社にとっての収益路線である成⽥空港路線「スカイライナー」については、2019年に従来の1.4倍に⼤幅増便した効果が将来的に期待できることもあり、単なるコロナ禍前への回復だけではなく利益成⻑を評価できる事業内容と判断しています。
上記2点からコロナ禍の収束による国内での⼈流拡⼤、海外旅⾏者の回復をきっかけに同社に内在する価値に対する評価が⾼まると考え、積極的なスタンスで投資を⾏っています。

スパークス・日本株・ロング・ショート・ファンド | SPARX Asset Management

 こちらのファンドも同じ内容を取り上げております。
スパークス・日本株・L&S↓
スパークス・日本株・L&S | SPARX Asset Management

  

以上、2022年7月の月次レポートをまとめてみました。どれも盛りだくさんの内容となっておりますので、是非リンクの各投資信託のページへ飛んでいただき、全文をご覧ください!

 

※こちらは2022年7月末のマンスリーレポートをもとに再編集しております。内容はチームメンバーの見解を元に書いているため、スパークス全体の見解とは異なることがありますのでご了承ください。また、記事にある企業名等の内容は参考情報であり、特定の有価証券等の取引を勧誘してはいない点もご理解いただけますよう、お願いいたします。

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