スパークス・アセット・マネジメント
Letters From SPARX ~2022年6月 月報まとめ~
「ロシア」「ウクライナ」に関係する内容の可能性がある記事です。
極端な内容・真偽不明の情報でないかご注意ください。ひとつの情報だけで判断せずに、さまざまな媒体のさまざまな情報とあわせて総合的に判断することをおすすめします。 また、この危機に直面した人々をサポートするために、支援団体へのリンクを以下に設置します。 ※非常時のため、すべての関連記事に注意書きを一時的に表示しています。
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Letters From SPARX ~2022年6月 月報まとめ~

スパークス・アセット・マネジメント

こんにちは!スパークス・アセット・マネジメント、公式note運営チームです。
世界的な景気後退懸念が拡大し、引き続き株式市場にとっての悪材料が重なっています。当月はそのような中でも成長が見込まれる、各ファンド期待の投資先企業の紹介が多くみられました。ぜひ興味のある内容について、リンク先でご覧になってみてください。

■投資先企業紹介

損害保険会社「東京海上ホールディングス」 ― スパークス・新・国際優良日本株ファンド(愛称:厳選投資)

同社が展開する損保ビジネスは、海外での成長余地が膨大にあること、また成熟化している日本国内では高水準で安定した利益が生み出されていることから、「魅力的なビジネス」であると当ファンドでは考えております。同社が経営指標として重視する修正ROEは12.7%(2022年3月期実績。会計上のROEでみても10.9%)と、資本収益性も日本企業の平均を上回っています。
日本国内における損保産業は自動車保険、火災保険ともに広く普及している結果成熟化が進んでおり、高い成長性を求めるのは難しい環境にあると考えます。しかし同社は海外の保険会社買収により、平均して年率一桁半ばの利益成長率をこれまで実現しています。
この買収戦略を可能にしているのが、過去20年でメガ損保3グループを中心に進んだ国内業界再編による市場寡占化(=高い参入障壁)と、豊富な含み益を持つ政策保有株の存在です。寡占化によって国内市場で潤沢な利益が生み出されるようになったことに加え、以前は非効率な金融資産と見なされていた政策保有株も、今日では売却資金化によって戦略的活用が可能となりました。政策保有株は、世界的にも珍しい日本のメガ損保独自の競争優位性となっています。同社の政策保有株の規模は、今日現在でも時価2.4兆円程度に上ります。このうち、毎年の売却資金額は年1,000億円規模です。
生み出されたこれらの資金は、海外企業の買収だけでなく、継続的な自社株買いにも活用されます。会計上、政策保有株の未実現利益の変動は貸借対照表の純資産の部(その他有価証券評価差額金)に反映されますが、日本の株式市場が好調な場合、未実現利益の拡大によって当期純利益の増大を伴わずに純資産が膨れ上がることを意味します。同社は政策保有株の売却資金を自社株買いにまわすことで、分母である資本面からもROEを高めることが可能なポジションにあると考えます。
自社株買い・消却によるメリットは、一株当たり利益の引き上げにもつながります。同社の中期経営計画の主要な目標は「修正純利益CAGR(年平均成長率)+3~7%」ですが、継続的に自社株買い・消却を進めることで、「一株当たりの分け前」が増えることになります。過去の実績を鑑みると、今後も一株当たり利益の伸び率は、当期純利益全体の成長率よりも1.5~2.5%程度高くなることが予想されます。従って、持続性のある一株当たりの利益成長率見通しは保守的に見ても一桁半ばから後半とみなすことができると考えます。同社の自社株買いは2017年3月期以降、少ない時でも年500億円、多い時で年1,500億円実施しています。
このように同社は、会社の利益全体を引き上げる効果がある海外買収案件が見つかればM&Aに、なければ一株当たり利益を引き上げる効果がある自社株買いに資金を活用することで、最適な資本配分を行っているのです。当然、自社株買いも自社の株価水準が割安であるかどうかが実施の判断基準となります。
さらに同社は成長投資に資金を振り向けてもなお、潤沢なキャッシュフローが手元に残るため、配当性向の継続的な引上げも行っています(2017年3月期実績:配当性向36%、一株当たり配当金140円、2023年3月期計画:同50%弱程度、同300円)。現在の中期経営計画における2024年3月期の配当性向目標は50%です。2022年6月末時点の株価だと配当利回りは4%前後になるため、同社株を保有することによる期待リターンは下記の通り年率一桁後半から10%前後となると考えます。

(中略)なお、この年率期待リターンは毎年確実に得られるものではありません。損保ビジネスは、予期しなかった自然災害などの発生により単年度の業績は大きく変動するためです。しかし、長期的には上記理由により、息の長い成長が可能であるというのが当ファンドの見解です。

スパークス・新・国際優良日本株ファンド | SPARX Asset Management

 

ペットボトル製造機械メーカー「日精エー・エス・ビー機械」 ― スパークス・M&S・ジャパン・ファンド(愛称:華咲く中小型)

同社は1stepストレッチブロー成形機と呼ばれる、比較的小ロットのペットボトルを製造する機械で世界シェアトップクラスの企業です。当ファンドでは、脱プラスチックやコロナ禍など様々な理由により抑制されてきた潜在需要が、海外営業や大型展示会の再開など、経済活動の回復により徐々に顕在化してくると考え投資を行っています。
ペットボトルと聞けばプラスチックバッグと同様、脱プラスチックの世界的な気運から需要の先行きに不安を感じる方も少なくないかもしれません。しかし最近では、ペットボトルは他容器に比べ軽量で輸送時のエネルギー効率に優れるほか、単一素材でできているためにマテリアルリサイクルが容易な、環境性能の非常に優れた製品である点が改めて見直されています。特に同社が得意とする、素材から容器までを一つの機械で製造する1stepストレッチブロー成形機は、容器を高精度に製造することができるため、容器を薄肉化することで樹脂使用量を削減したり、再生材料とバージン材料を2層に成形したりするなどといった技術進歩によりペットボトルの利用範囲が広がっています。未だ新たな技術進化が続いているのは、ペットボトルやその製造技術であるストレッチブロー成形の歴史は金属加工など他の製造技術に比べまだ浅く、技術的進化の余地を多く残していることが一因として考えられます。
加えて、より実効的な環境負荷削減が求められていること、また直近で進行するインフレも省資源化を促していることなどから、ビンや缶などの他容器からペットボトルへの転換や新型機への置き換えを行う動きが進んでいます。同社からは、コロナ禍の渡航制限で提案活動が制限されたり、展示会が開かれなかったりしたことで抑制された潜在需要は大きいとのコメントを得ており、今後コロナ禍からの回復に伴い、営業活動や大型展示会が再開されることで需要は顕在化していくと見込まれます。
リスクとして挙げられるのは、世界的な景気後退や設備投資需要の減退です。同社の海外売上高比率は約9割と高く、先進国から新興国まで幅広く製品を提供しているため、海外情勢の影響を受けやすい事業構造となっています。米国の金融政策転換や新興国経済の鈍化懸念など、ここもとの経済環境は必ずしも同社にとって追い風となっていないことは事実です。
しかし当ファンドでは、同社製品需要は設備投資マインド以上に必要に迫られての投資である実需に基づく要素が強いこと、またインド拠点が生産の約7割を担っており高いコスト競争力を有していることの2点から、更なる業績悪化リスクは限定的と考えています。同社受注高の長期推移を振り返ると、2000年台前半に100-150億台だった受注高は2020年以降300-350億台にまで、多少の変動を経ながら増加していることが確認できます。これは景気サイクルの影響を受けつつも、新興国の経済成長や新型機の投入により市場拡大が着実に進んできている証左であると言えます。また地政学リスクが高まる環境にあって、中立的立場を貫くインドを拠点としている点も事業リスクの低減に寄与するものと考えます。
加えてESG評価が低いことも、同社が投資家から低い評価を受けてきた一因でもありました。しかしESG評価の低さはビジネスそのものではなく、ガバナンス面での開示不足に起因するものが多いと当ファンドでは判断しており、同社のマネジメントとの対話を通して改善を促す活動を続けています。同社からも開示拡充に対し前向きなコメントをいただけており、今後の改善が期待されます。

スパークス・M&S・ジャパン・ファンド | SPARX Asset Management

 

地方銀行「千葉銀行」― スパークス・日本株・ロング・ショート・ファンド(愛称:ベスト・アルファ)

当月は、新規に投資を開始した「千葉銀行」についてご紹介します。同社は首都圏の一角をなす千葉県の第一地方銀行です。近年、日本の銀行は2016年1月に導入されたマイナス金利政策によって厳しい事業環境を強いられてきました。貸出金を増やしても、貸出金利回りが低下する影響が大きかったため減収が続き、収益を確保するために様々なコスト削減を続けてきました。しかし、足元において貸出金利回りの低下は緩やかになってきており、貸出金の増加影響が上回り増収に転じる銀行が散見されるようになりました。
千葉銀行もそのうちの一行で、「強い地方銀行」として当ファンドでは評価しています。人口増加が続く千葉県という恵まれた地盤、相対的に低いデフォルト率を維持する貸出ポートフォリオ、同行主導でシステム開発を協働するTSUBASAアライアンスなど効率的な業務運営が特徴です。結果的に、銀行の業務効率を示す代表的指標であるオーバーヘッドレシオ(OHR、営業経費の粗利率)は地方銀行の中で長らくトップクラスを維持しています。
これまで、当ファンドにおいて地方銀行にロングで投資する機会は稀でした。いま、あえて投資をした理由は日本の長期金利が上昇し始める可能性が少しずつ高まっていると考えるためです。ご承知の通り、欧米では金融引き締めによる金利上昇が始まっており、金利の内外差の拡大を織り込み急速に円安が進行しています。タイミングを読むことは困難ですが、金利上昇に備える必要があると考えています。
一言で金利上昇といっても、何の金利が上がるかによって銀行業務に与える影響は異なります。当ファンドが現時点で考える金利上昇は、短期の政策金利ではなく、長期の10年国債利回りです。その点で、固定金利契約が多い傾向のある不動産賃貸業向け融資の貸出比率の高い同行は、10年国債利回りの上昇の恩恵をより受けやすいと考えられます。これは当ファンドで同行に投資を決めた動機の一つになっています。

 スパークス・日本株・ロング・ショート・ファンド | SPARX Asset Management

 こちらのファンドも同じ内容を取り上げております。
スパークス・日本株・L&S↓
スパークス・日本株・L&S | SPARX Asset Management

 

農薬メーカー「クミアイ化学工業」 ― スパークス・少数精鋭・日本株ファンド

クミアイ化学工業は、農薬の国内大手企業です。2017年に農薬原体(農薬の原材料)を製造しているイハラケミカル工業と合併し、現在の企業体となっています。農薬事業が最大の収益源ですが、化成品事業も利益貢献しています。当ファンドでは2018年9月から投資していますが、当時の株式市場における同社は、成熟した国内農薬市場のイメージが強く影響し、利益成長が期待されていなかったと当ファンドでは考えています。
こうしたなかで、当ファンドでは同社の畑作用除草剤「アクシーブ」に注目しました。アクシーブは、2011年から主に大豆農家向けに発売開始した除草剤です。主力市場である米国の大豆栽培ではアクシーブが販売される前、既存の除草剤では除去できない雑草(抵抗性雑草)が出現しており、大きな問題となっておりました。アクシーブは、発芽前除草剤であり、生えた雑草を除去するのでなく、土壌に直接働きかけることで、雑草の発育そのものを抑える点が画期的な農薬であり、米国でのシェア向上が期待できました。
当ファンドが投資を開始して以降のアクシーブの売上は、米国を中心に順調に拡大しています。また販売国も拡大し、2022年5月時点では17ヶ国で販売しています。その中でも、当ファンドでは農業大国ブラジル、アルゼンチンでの売上拡大、インド、オーストラリアでの小麦向けでの拡大に期待しています。
同社株価は、アップダウンを繰り返しながらも上昇基調で推移しています。2022年は、ロシア・ウクライナ紛争を契機として大豆市況が上昇しています。大豆市況の上昇は、大豆の作付面積の拡大要因となります。短期的には、世界的なインフレ動向を受けて、株価はボラティリティの高い動きとなりえますが、当ファンドでは同社は中長期で成長が持続すると考え、業績動向を注意深くモニターしてまいります。

スパークス・少数精鋭・日本株ファンド | SPARX Asset Management

 

高機能モニターメーカー「EIZO」 ― スパークス・日本株式スチュワードシップ・ファンド(愛称:対話の力)

当月は、当ファンドの投資先である「EIZO」に対する投資見解、対話内容をご説明します。
EIZOは、1967年に石川県七尾市で七尾電機株式会社として設立されたコンピューター用の高機能モニターメーカーです。三菱電機と村田製作所のオーナーが共同出資で設立し、三菱電機の白黒テレビをOEM生産(Original Equipment Manufacturing:他社ブランドの製造を行うこと)したことが事業の始まりです。1985年に自社ブランドにてコンピューター用CRTモニター(ブラウン管)を開発・生産し、欧州や北米市場向けに販売を開始しました。当時は日本国内での同社ブランドに対する認知度が高くない中、品質の良いものを認める文化が根付く欧州を自社ブランド製品の販売先として選択したとのことです。現在ではEIZOブランドを展開する国・地域は100を超え、遊技機向け液晶モニターを除くと、海外売上高比率は6割を超えており、グローバルカンパニーとして成長を続けています。
当ファンドは、EIZOの強みはクラフトマンシップによる妥協なきモノづくりにあると考えています。OEMなどを活用して大量生産方式で展開する他の大手モニターメーカーとは異なり、EIZOは100%自社開発・自社生産による一貫した品質管理を行っています。「世界で一番良いものを創る」ことを目指して映像に関するあらゆるノウハウをグループ内に蓄積し、開発・調達・生産の各プロセスにおいて、独自の競争力を発揮しています。特に最終検査においては、一台一台、人による目視検査を行っています。モニターは常に人が見て使用する製品であるため、検査の自動化が進んでも、「人の目」による検査が重要であるとのことです。このようなクラフトマンシップによるモノづくりは、大量生産方式では実現が難しく、EIZOの強固な競争優位性につながっていると考えます。
(中略)当ファンドは、年初から同社経営陣との対話を開始し、資本収益性の低さが同社に対する株式市場の適正な評価を阻害している現状に対する懸念を伝えました。その後、同社は2022年5月、10年ぶりとなる自社株買い(40億円)を発表しました。同時に、2006年から導入されていた買収防衛策の廃止も発表しています。これら一連の動きは、同社経営陣が資本収益性の問題に真剣に取り組みはじめた証左であると考えます。当ファンドは、2001年から社長を務める実盛氏との面談を通じ、グローバルカンパニーとしてユニークな地位を築いた同社の成長は、同氏の優れたリーダーシップに支えられたものであることを再確認し、同氏の経営手腕を高く評価しています。ROEは企業経営における合理性を測る極めて重要な指標の一つであり、ROEを抜本的に改善させるための規律ある資本政策を策定することへの期待を面談の中であらためて伝えています。
当ファンドでは、EIZOの中長期的な成長を実現する上で対処が求められるさまざまな経営課題について、経営陣との対話を通じて意見交換を続け、株主として同社の持続的な企業価値向上を積極的に後押ししていく方針です。

スパークス・日本株式スチュワードシップ・ファンド | SPARX Asset Management

メモリ半導体企業「SK Hynix」 ― スパークス・韓国株ファンド(愛称:韓国厳選投資)

当月は、当ファンド組入銘柄のメモリ半導体企業「SK Hynix」についてご紹介します。
半導体セクターは当月、需要の減退懸念を受けて下落しました。投資家は株価が下落してもまだ底を打ったとは確信できておらず、景気後退に対する懸念は増大していると思われます。景気回復の兆しが見えているという意見もありますが、株価は現状よりさらに下落してからようやく回復に転じるという見方が大勢を占めています。
当ファンドが取材した企業の多くは、事業計画の中で今後の受注予想を下方修正しています。多数の企業がそうした弱気の事業計画を発表したことで、世界的な半導体需要の軟化に対する懸念がますます高まっており、メモリ半導体価格の回復は当初の見込みより遅れるとみています。しかし、半導体の供給量が抑制されれば、需給動向悪化の可能性が低下するということも考えられます。
また、ビット成長あたりの設備投資額は増加しており、同一量を生産するには今後より多くの投資額が必要となります。これはメモリ半導体ビジネスが受ける景気サイクルの影響が浅く短くなること、半導体製造に関わる機器や部品の需要が増大することを意味し、供給業者は規模拡大をめぐる問題や、コストの増加に直面すると考えられます。このような供給サイドの構造的な変化により、投資家の現状認識は中長期的に変化するとみています。

スパークス・韓国株ファンド | SPARX Asset Management

 

■円安メリットの拡大を期待― スパークス・プレミアム・日本超小型株式ファンド(愛称:価値発掘)

ウクライナ情勢、エネルギー価格の高止まり、金利上昇、半導体などの部品不足と、株式市場にとっての悪材料が重なっています。しかしながら、エネルギー価格や資源価格上昇は鈍化傾向にあり、部品不足にも一部解消の兆しが見えてまいりました。したがって、これまでコストの上昇や部品不足の影響による減産などで見えづらかった円安メリットが今後拡大することが期待されます。
また、日本経済は海外諸国に比べて回復が遅れていたことから今後の回復余地は大きく、企業業績は下期以降回復することが期待されます。それに伴い株式市場は上昇基調に向かうのではないかと考えており、足元の状況を過度に悲観する必要はないと、当ファンドは考えます。
運用方針としましては、引き続き大きく下落した銘柄の中から、成長余地が高く割高感の低い銘柄の投資を進めてまいります。また、日本経済の回復の恩恵を大きく受け、インフレ対応力が高く、中期的に社会の変化に追随できる企業への投資を拡大させてまいります。

 スパークス・プレミアム・日本超小型株式ファンド | SPARX Asset Management

■アジアにおいて重要性を持つと考えるトレンド― スパークス・新・国際優良アジア株ファンド(愛称:アジア厳選投資)

短期的にみると、インフレ、利上げ、地政学的リスク、世界的な景気後退懸念の拡大が原因で、市場のボラティリティが高止まりするという当ファンドの考えは変わりません。しかし、当ファンドはアジアの構造的な成長を期待する長期投資家として、次なる優良企業の見極めに役立つトレンドを探しています。当ファンドが今後数年にわたって重要性を持つと考えるトレンドには、例えば以下のようなものがあります。
(1)デジタル化とテクノロジー革新の加速:中国ではこの1年から1年半の間に規制が強化されましたが、特にAIと半導体の分野において、引き続き技術的進展を図ろうという決意が見てとれます。台湾と韓国のテクノロジー企業も研究開発や設備投資に積極的に投資し、中国に対する優位を保とうとしているようです。インドとASEAN諸国はこの2年でeコマース(電子商取引)、銀行、保険といった多くの分野でデジタル化を進め、急速に両国を追い上げています。
(2)サプライチェーンの再考:コロナ禍がきっかけとなって、各国の政府と企業はいかにサプライチェーンを最も適切な方法で再構築し、主要部品と製品を確保できるかを模索し始めています。「ジャストインタイム」つまり無駄を徹底的に排除しようという方向から、「ジャストインケース」すなわち万が一に備えておこうという方向へと考え方が切り替わることで、企業にとっては新たな課題や機会が生じる可能性があり、とりわけ製造業の企業についてはそれが当てはまります。国家安全保障に関する懸念も、特に中国において、現地の代替企業探しや生産の国内回帰というトレンドを加速させると考えています。インドとASEAN諸国は、サプライチェーン多角化(製造拠点を中国から他地域へと移転する動き)の恩恵を受け、長期的な対外直接投資(FDI)の受け入れが拡大するとみています。
(3)環境:多くの国が炭素排出の実質ゼロ化という目標を採用していることから、再生可能エネルギーセクターと電気自動車セクターへの投資が拡大すると考えています。アジアでは、太陽光発電、電池素材、蓄電などの分野を主導し、頭角を現しつつある有力企業が既に数社現れています。

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■人と人の交流を促進する事業に注目― スパークス・ジャパン・オープン(愛称:キョウソウの架け橋)

具体的には、新型コロナウイルス感染やロシア・ウクライナ紛争の勃発を受けて以前にも増して人と人の交流を促進することが重要になっていると感じており、ここ数ヶ月はコミュニケーション促進に貢献することで発展を遂げる産業としてオンラインゲーム業界に注目して調査を行っています。
なお、コミュニケーションが活発になることの効果として考えられるのは、人々の生活満足度が高まること、言い換えるとウェルビーイングな状態になることです。経営の観点で見ても、組織の中長期的な発展のため従業員のウェルビーイングを高めることに積極的に動いている企業が増えています。このような問題意識を元に、従業員の仕事環境や待遇を改善する取り組みを行っている企業や、それを支えるためのソリューションを提供する企業にも注目してまいります。

スパークス・ジャパン・オープン | SPARX Asset Management

 こちらのファンドも同じ内容を取り上げております。
スパークス・アクティブ・ジャパン(愛称:キョウソウのバトン)↓
スパークス・アクティブ・ジャパン | SPARX Asset Management

  

以上、2022年6月の月次レポートをまとめてみました。どれも盛りだくさんの内容となっておりますので、是非リンクの各投資信託のページへ飛んでいただき、全文をご覧ください!

 ※こちらは2022年6月末のマンスリーレポートをもとに再編集しております。内容はチームメンバーの見解を元に書いているため、スパークス全体の見解とは異なることがありますのでご了承ください。また、記事にある企業名等の内容は参考情報であり、特定の有価証券等の取引を勧誘してはいない点もご理解いただけますよう、お願いいたします。


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スパークス・アセット・マネジメント
独立系投資会社スパークス・アセット・マネジメントの公式noteです。 「もっといい投資をしよう!」を合言葉に、投資への思いを語る場にしたいと思います。