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Letters From SPARX ~2022年9月 月報まとめ~

こんにちは!スパークス・アセット・マネジメント、公式note運営チームです。
当月は投資先企業のご紹介のほか、スパークス・M&S・ジャパン・ファンド(愛称:華咲く中小型)では、最近注目を集める脱炭素化が日本企業に与える影響など、各ファンド運用者が注目するテーマ・トレンドなどの記述が多くみられました。
ぜひ興味のある内容について、リンク先でご覧になってみてください。

■脱炭素化が及ぼす日本企業への影響 ― スパークス・M&S・ジャパン・ファンド(愛称:華咲く中小型)

当月は改めて、脱炭素化が及ぼす日本企業への影響についてお話します。2050年カーボンニュートラル宣言は2020年に当時の菅首相によって行われましたが、当初は当然ながら期待先行で、企業業績への影響は限定的でした。しかしその後、ウクライナ危機などに起因した世界的な資源高進行もあり、企業が本腰を入れて設備投資に向け動き始めていることが最近の企業取材で聞かれるようになってきました。ここで少し歴史を振り返り、日本が置かれている状況について考えてみたいと思います。
日本企業はバブル崩壊後の景気後退の中で債務返済に追われ、様々なコストカットを進めてきました。結果として日本企業のバランスシートは健全化し利益率も改善しましたが、一方で本来行うべき設備投資を抑制した結果、過少投資状態に陥っています。これは設備年齢(工場や機械などの企業設備を新設してから経過した年数)の推計からも確認でき、日本企業は北米企業よりも倍の設備年齢があると考えられています。しかし、「カーボンニュートラル」という産業革命以来続いてきたルールの抜本的な変化を前にして、膨大な設備投資需要が生まれつつあります。これは化石燃料に大きく依存していた構造を転換させていくことであり、設備年齢が長期化する日本社会において設備を刷新する絶好の機会となります。産業ごとに必要となる投資規模や喫緊度は異なりますが、一部の証券会社によれば、2030年までに200兆円超の投資が必要となるとも推計されています。
以上を踏まえ、日本企業は今まさに変曲点に立っていると当ファンドでは考えています。過去30年間、日本企業そして日本社会は縮小均衡に陥ってきました。バブル崩壊後の需要減少から過当競争に陥り、それが企業の投資抑制につながりました。設備投資の縮減は生産性改善の阻害要因となったほか、生産設備トラブルの発生にもつながり、さらなる生産性悪化をもたらしています。また企業が従業員給与を抑制した結果、内需抑制の一因ともなっています。しかし、カーボンニュートラル実現に向けた設備投資増額を起点に、好循環へと変化していくのではないかと当ファンドでは考えています。投資増額は企業の生産性を向上させるだけでなく、より高付加価値製品の提供を可能とし、結果として単価の増加を通じて利益率改善をもたらすと考えます。それにより従業員給与や成長投資への余資が生まれ、緩やかなインフレが進行していく、というプラスのスパイラルへの転換です。
これを「グリーンフレーションがもたらす日本企業へのパラダイムシフト」と考えております。このパラダイムシフトは様々な産業に影響を及ぼし、結果として日本社会はバブル崩壊以降30年に亘り続いてきたデフレ経済から、ようやく健全な形でのインフレに進展していくのではないかと当ファンドでは考えています。
当ファンドでは、このパラダイムシフトを直接的、間接的に事業機会として捉える企業に投資を行っています。設備投資増加の恩恵を受ける機械業界やプラントエンジニアリング業界などが典型例として挙げられますが、そのほかにも建設業界や人材サービス業界など、需要増の恩恵は様々な分野に広がることが期待されます。特に当ファンドが投資対象としている中小型株式市場においては、高い技術力を持ちながらも事業規模や内需の構造的縮小懸念から低い株価評価に留まる企業が少なくありません。企業とのボトムアップでのコミュニケーションを通じ、高い技術力だけでなく変化に対する適応力や柔軟性を併せ持つ企業への投資を継続してまいります。

スパークス・M&S・ジャパン・ファンド | SPARX Asset Management

■ROE以外に有用な指標とは ― スパークス・新・国際優良日本株ファンド(愛称:厳選投資)

ROE(株主資本利益率)とは、株主の持ち分である純資産価値に対して企業が稼ぐ利益水準の高さを示すものであり、この指標が高いことはビジネスの魅力を評価するうえで非常に重要です。しかし高いROEは、総資産に対する株主資本を意図的に過小にすることで比較的容易に達成できてしまいます。株主資本が少ないと、想定外の事業損失が発生した際に債務超過に陥る可能性が高くなってしまいハイリスクなビジネスとなるため、必ずしも質の高いROEとは言えません。ではROE以外に有用な指標はないのでしょうか?
当ファンドではROCE(使用資本利益率)が参考になると考えています。ROCEというのは企業が実際にビジネスを運営する際に使用している資本に対して、どれくらい高い営業利益を生み出しているかをみる指標です。ROEがバランスシート右側の株主資本を分母にしているのに対し、ROCEはバランスシート左側の資産項目を分母にしているところに違いがあります。ここでいう使用資本とはいくつか定義がありますが、当ファンドでは固定資産と運転資本を合計したものを使用しています。使用資本額に対して稼いでいる営業利益が大きいほど魅力的なビジネスといえるでしょう。逆に不稼働資産や低収益資産をたくさん抱えている企業は分母が大きくなってしまうので、同指標が低くなります。
ROEが高いだけでなく、ROCEも高い企業はしっかりとした参入障壁があり、いわゆる「価値のある」ビジネスを展開しているケースが多いと当ファンドでは考えます。下記に示すように当ファンドの組入銘柄ではキーエンス、リクルートホールディングス、ミスミグループ本社、シマノ、ユニ・チャームなどが挙げられます。いずれも高い参入障壁に守られているゆえに、高い利益率を誇っている企業です。

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■ROEを上げる必要とは ― スパークス・日本株式スチュワードシップ・ファンド(愛称:対話の力)

当ファンドはさまざまな企業との対話の中で、「何のためにROEを上げる必要があるのか。ROEを上げるのは株価を上げるためだとすれば、何のために株価を上げるのか。(≒ROEや株価を上げることは経営にとって重要ではない)」という趣旨の言葉を投げかけられることがよくあります。仮に、従業員=株主であれば、経営者は従業員の前でこんな発言をするでしょうか。ROEを上げるということは企業価値を上げるということですので、「企業価値を向上させることは重要ではない。」と言われたら、従業員は一生懸命働いてもっと会社を成長させ、会社の価値を高めようとは思わないのではないでしょうか。ROEに対する関心が低く、過剰な金融資産を貯め込む経営者にご理解いただきたいのは、お金を貯め込むことは、必ずしもその会社の価値を高めることを意味しないということです。
上場を選択した企業は、上場企業としての社会的信用を確立し、株式市場で資金調達する手段を確保することが、自社にとってメリットがあると考えているはずです。社会的存在としての道を選択した上場企業の経営者が、合理的な理由をもたずに資本を貯め込むのは望ましくありません。企業家的視点をしっかり持って投資し、必要のない資金は株主に還元していくこと。そして、あるべき資本収益性を実現し企業価値を高め、株式市場から適切に評価され株価を上げていくことは、企業が社会から預かった資本を元に生み出した付加価値を社会へ還元していくことと同義であり、社会的責任を果たすことであると当ファンドは考えます。日本の多くの上場企業経営者が、資本は企業が好きなだけ貯め込んでよいものではなく、株主を通じて社会から一時的に預かったものであるという認識をもつようになれば、「ROEや株価を上げることは重要ではない」「株主にしかメリットが無いからプライム市場に行く必要はない」という考え方にはならないのではないでしょうか。日本の企業経営者が行動を変えていけば、日本企業の実態価値を低く評価している投資家の見方もポジティブに変わり、日本株式市場ひいては日本経済を浮揚させることができると当ファンドは期待しています。
当ファンドは引き続き、対話を通じ、投資先企業の企業価値向上を後押ししていく方針です。

スパークス・日本株式スチュワードシップ・ファンド | SPARX Asset Management

■今後重要性を持つと考えるトレンド ― スパークス・新・国際優良アジア株ファンド(愛称:アジア厳選投資)

短期的にみると、インフレ、利上げ、地政学的リスク、世界的な景気後退懸念の拡⼤などを要因に、市場のボラティリティが⾼⽌まりするという当ファンドの考えは変わりません。⽶国の⾦利は少なくとも年内はさらに上昇し、経済と企業のバリュエーションを圧迫すると予想されます。ロシアがパイプラインを通じた欧州へのガス供給を制限しているため、欧州ではエネルギー不⾜による厳しい「冬」の状況が来ると考えます。
しかし、危機がある場所にこそ投資機会が存在します。現在の株式市場の低迷は、魅⼒的なバリュエーションで優良企業に投資する良い機会だと考えます。当ファンドはアジアの構造的な成⻑を確信している⻑期投資家として、次なる優良企業の⾒極めに役⽴つトレンドを探しています。当社が今後数年にわたって重要性を持つと考えるトレンドには、例えば以下のようなものがあります。
1. デジタル化と技術⾰新の加速︓台湾と韓国は、半導体などのテクノロジーハードウェア・セクターを引き続き先導していますが、中国が積極的に追随しています。特にインドやASEAN諸国といったアジアの多くの国では、eコマース(電⼦商取引)、フィンテック決済、ファクトリー・オートメーションなどの他の分野が急速に普及しています。
2. 環境︓多くの国が⼆酸化炭素排出ネットゼロを⽬標としていることから、再⽣可能エネルギー関連や電気⾃動⾞関連への投資が拡⼤するでしょう。建設セクターでも、廃棄物やコストの削減ニーズを受けて、プレハブ⼯法が急速に普及しています。アジアでは、既にこの分野の有⼒企業が数社現れてきています。
3. サプライチェーンの再考︓コロナ禍をきっかけに、各国の政府と企業はサプライチェーンを最も適切な⽅法で再構築し、主要部品と製品を確保できる⽅法を模索し始めています。「ジャストインタイム(無駄を徹底的に排除する⽅向)」から「ジャストインケース(万が⼀に備える⽅向)」へと考え⽅が変わることで、特に製造業の企業にとっては新たな課題や機会が⽣じる可能性があります。⽶中対⽴と、国家安全保障に関する懸念も、現地での代替企業探しや⽣産の国内回帰といったトレンドを加速させるでしょう。⼀部企業は既に、⽣産拠点をインドやASEAN諸国を含めるように分散する「チャイナ・プラスワン」戦略に取り組んでいます

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■半導体・半導体製造装置セクターについて ― スパークス・韓国株ファンド(愛称:韓国厳選投資)

半導体・半導体製造装置セクターは現在、需給両面でコロナ禍による壊滅的打撃から立ち直る過程にあります。市場の同セクターに対する楽観的見方は行き過ぎでしたが、直近の悲観的な見方も行き過ぎであり、極端に見る必要はないと考えます。ロシア軍によるウクライナ侵攻、中国のロックダウン(都市封鎖)、スマートフォンの売上低迷などによって企業在庫は積み上がりましたが、中国はいずれロックダウンを解除すると考えられますし、メモリDRAM企業は設備投資の延期を検討しています。こうした点がきっかけで、メモリDRAMの停滞サイクルが短期化する可能性があります。
マクロ経済の先行き懸念による出荷減少の影響で、テクノロジー企業のメモリチップ在庫は増加傾向にあります。顧客は需要見通しを引き下げ、メモリチップの発注を抑えることで在庫負担の軽減に努めています。その結果、半導体製造業者の在庫水準も、下期に入れば一段と上昇する可能性があります。
メモリ市況が好転するには、1) クライアント企業における半導体在庫の減少、2) 平均販売価格水準の顕著な下落、3) 個人消費の回復(PCやスマートフォンの売上の改善)という3つの要因が必要だと考えます。メモリの市況は、来年のいずれかの時点で反転し、明確な上昇基調に入るでしょう。上記の条件が揃えば、株価は迅速かつ長期的に回復すると考えられます。
2022年下期の市場低迷に関する懸念は、足元の株価水準に概ね織り込まれています。2023年には半導体供給の落ち込み幅が過去最大となる見通しであることを踏まえ、メモリ市場にはディフェンシブなアプローチが広がっています。1株あたり純資産(BPS)は上昇し続ける見込みであることから、株価の下方硬直性は強まる見通しです。

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■企業の人的資本戦略に着目 ― スパークス・ジャパン・オープン(愛称:キョウソウの架け橋)

調査活動においては世のなかの大きな潮流を念頭に、過去の調査の蓄積と日々の活動からえられる「気付き」を掛け合わせることで投資仮説を生みだし、個別企業の調査を繰り返すことで投資アイデアに結びつけます。
具体的には、企業の人的資本の戦略についての調査を進めます。日本においては人口が減少傾向となっているため、今後労働力の取り合いが激しくなっていく可能性があります。また政府主導で企業に対して人的資本に関連する情報開示の強化を求める方針となっており、「被雇用者が雇用者を選ぶ」という状況が鮮明になっていくと予想されます。
また人的資本を広く考えるとそこには人権についての対応も含まれます。本年9月に経済産業省が「責任あるサプライチェーン等における人権尊重のためのガイドライン」を発行しました。日本政府が企業に対して人権尊重を重視することの必要性を明確に発信していることから、今後企業の対応が急速に進むことが予想されます。
このような人的資本への対応には相応のコストがかかりますが、コスト負担を嫌って後手に回ると人材流出を招き、事業に支障が出ることが懸念されます。投資判断においては各企業の人材戦略を中長期の観点で評価するとともに、対話においては人的資本への配慮を促すメッセージを伝えていく方針です。

※そのほか、今月は企業活動のインパクトの計測について、EUタクソノミーを例に詳しくご紹介しています。

スパークス・ジャパン・オープン | SPARX Asset Management

 こちらのファンドも同じ内容を取り上げております。
スパークス・アクティブ・ジャパン(愛称:キョウソウのバトン)↓
スパークス・アクティブ・ジャパン | SPARX Asset Management

■割安感の高い日本株 ― スパークス・プレミアム・日本超小型株式ファンド(愛称:価値発掘)

欧米の景気後退はリスクですが、日本の株式市場は割安感が高く、日本企業の業績回復余地も大きいことから、相対的に堅調に推移すると考えます。懸念材料であったエネルギーや商品価格高騰の悪影響は、価格がピークアウトしていることや今後は価格転嫁が進むとみられることなどから、日本企業にとっては業績改善要因になると考えます。運用方針としましては、引き続き大きく下落した銘柄の中から、成長余地が高く割高感の低い銘柄の投資を進めてまいります。また、インフレ要因を相殺して日本経済の正常化の恩恵を受け成長できる企業の投資を引き続き拡大させてまいります。

スパークス・プレミアム・日本超小型株式ファンド | SPARX Asset Management

■投資先企業紹介

ソフト開発会社「リックソフト」 ― スパークス・ジャパン・スモール・キャップ・ファンド(愛称:ライジング・サン)

当月は、当ファンド保有銘柄の「リックソフト」についてご紹介します。同社はAtlassian社(オーストラリア)のアジャイル開発を特徴としたプロジェクト管理ツール「Jira」「Confluence」などのソフト製品を中心に取り扱うソフト開発会社です。アジャイル開発は開発過程で最終形を模索する手法です。昨今の技術発展速度の向上、顧客やエンドユーザーの志向の多様化に対応するためのプロジェクト管理ツールとして注目され、Atlassian社製品は世界的に需要が拡大しています。同社も国内のトップレベルのパートナー企業として売上高を順調に伸ばしており、収益性を高めるため自社ソフトの開発にも力を入れています。前々期の大型案件の剥落や、コロナ禍の影響による商談停滞により前期は一時的に収益が落ち込みましたが、当期は高成長軌道に回帰するとみています。その要因は
①Atlassian社製品が従来のオンプレミス型(システム運用上必要なソフトウェア、ハードウェアを自社で保有する方法)からクラウド型(インターネットなどを使用し自社でハードウェアなどを保有しない方法)への移行が進んでおり、その更新需要が期待できる
②クラウド型製品はオンプレミス型に比べ導入期間が短縮できるため、今まで同社が対象にしてこなかった中堅企業へのアプローチが可能になり、新規顧客の増加が期待できる
ためです。実際に2023年2月期第1四半期の売上高は新規顧客の獲得により、前年同期比72%増収の15.62億円と、過去最高レベルの伸びとなりました。Atlassian社は2024年までにクラウド型への移行を進める方針であり、2025年2月期までは同社の業績は順調に拡大することが予想されます。

スパークス・ジャパン・スモール・キャップ・ファンド | SPARX Asset Management

精密研磨材メーカー「フジミインコーポレーテッド」 ― スパークス・少数精鋭・日本株ファンド

2022年、半導体産業を取り巻く環境は不透明感が強まっています。2021年までの半導体不足から一転、一部の半導体では過剰在庫の問題すら顕在化しています。半導体関連企業の株価が大きく調整している中、当ファンドでは、中期的に業績拡大が狙える企業としてフジミインコーポレーテッド
(以下フジミ)を捉えています。その背景を、半導体業界をカテゴリーに分けて考えてみます。
まず、半導体関連企業を製品で分けてみます。半導体製造装置メーカーと、半導体の消耗品メーカーに分けられます。半導体製造装置は、その名の通り、半導体を作るための装置です。半導体が不足すると増産のための設備投資が行われ、半導体不足が充足されると、設備投資には急ブレーキがかかります。一方の消耗品は、半導体を製造するために使われ、半導体の生産量に比例して売上があがります。フジミは、後者の消耗品メーカーとなります。次に、半導体をタイプ別で考えます。半導体は大きく2つに分かれます。頭脳に相当し演算を行うロジックと、データを保管するメモリーに分けられます。2022年に過剰在庫が発生していると言われているのはメモリーの分野です。当ファンドでは、フジミは売上の60%がロジック、40%がメモリーと推測しています。
最後は、最先端半導体向け売上比率を考えます。半導体は日進月歩で技術が進歩します。例えば世界的に有名なApple社(米国)のiPhoneの最新モデルは、常に最先端の半導体を使っています。最先端の半導体を使うことが、iPhoneの競争力に繋がるからです。そして、最先端の半導体チップの製造はより難易度が増しています。具体的には、製造が難しくなるに比例して、複数回に分けた工程で製造することになります。結果、最先端半導体で使われる消耗品の量が増えます。同時に技術的な難易度が増すため、上位シェアのメーカーの技術優位が増す傾向が強まっています。当ファンドでは、フジミの技術的な優位性によって、最先端の半導体分野ではウェハー研磨材、CMPスラリーともに、フジミのシェアが上昇していると推測しています。
つまり、フジミは半導体の製造工程で使われる消耗品メーカーであり、ロジックの構成比が高いことから2022年半ばから懸念されているメモリーの減産の影響を比較的受けにくく、かつ最先端分野に強みを持つことから使用量が増えやすい収益構造と言えます。半導体関連企業全体が軟調に推移している現在、フジミのような長期的成長が期待できる企業に割安に投資をするチャンスであると当ファンドでは考えています。

スパークス・少数精鋭・日本株ファンド | SPARX Asset Management

 

以上、2022年9月の月次レポートをまとめてみました。どれも盛りだくさんの内容となっておりますので、是非リンクの各投資信託のページへ飛んでいただき、全文をご覧ください!

 

※こちらは2022年9月末のマンスリーレポートをもとに再編集しております。内容はチームメンバーの見解を元に書いているため、スパークス全体の見解とは異なることがありますのでご了承ください。また、記事にある企業名等の内容は参考情報であり、特定の有価証券等の取引を勧誘してはいない点もご理解いただけますよう、お願いいたします。

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