Letters From SPARX ~2021年12月 月報まとめ~
新型コロナウイルスに関係する内容の可能性がある記事です。
新型コロナウイルス感染症やコロナワクチンについては、必ず1次情報として厚生労働省首相官邸のウェブサイトなど公的機関で発表されている発生状況やQ&A、相談窓口の情報もご確認ください。※非常時のため、すべての関連記事に本注意書きを一時的に出しています。
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Letters From SPARX ~2021年12月 月報まとめ~

スパークス・アセット・マネジメント

こんにちは!スパークス・アセット・マネジメント、公式note運営チームです。

当月は、2022年初に出すコメントということで、同年の見通しに関してのコメントが多くみられました。ほかにも、「厳選投資」という名の通り集中型ポートフォリオをとる同ファンドが考える優位性とリスク、運用担当者が注目する動向や、毎月の通り個別銘柄コメントも多数ございます。(こちらに掲載しきれなかったものも・・・)
ぜひ各ファンド、リンク先でご覧になってみてください。

■2022年の見通し、注視する業界やトレンド

スパークス・新・国際優良アジア株ファンド(愛称:アジア厳選投資)

短期的にみると、市場心理を左右するのは新型コロナウイルスの感染状況や利上げの動向となるでしょう。しかし、当ファンドはアジアの構造的な成長を確信している長期投資家として、次なる優良企業の見極めに役立つトレンドを探しています。当社が今後数年にわたって重要性を持つと考えるトレンドには、例えば以下のようなものがあります。
(1) デジタル化と技術革新の加速:中国と韓国は今後も経済とビジネスのデジタル化を進め、主導的な役割を担うでしょう。インドとASEAN 諸国はこの2 年で小売、銀行、保険といった多くの分野でデジタル化を進め、急速に両国を追い上げています。
(2) サプライチェーンの再考:コロナ禍がきっかけとなって、各国の政府と企業はいかにすればサプライチェーンを最も適切な方法で再構築し、主要部品と製品を確保できるかを模索し始めています。「ジャストインタイム」、つまり無駄を徹底的に排除しようという方向から「ジャストインケース」、すなわち万が一に備えておこうという方向へと考え方が切り替わることで、企業にとっては新たな課題や機会が生じる可能性があり、とりわけ製造業の企業についてはそれが当てはまります。国家安全保障に関する懸念も、現地の代替企業探しや生産の国内回帰というトレンドを加速させるでしょう。
(3) 環境:多くの国が炭素排出の実質ゼロ化という目標を採用していることから、再生可能エネルギーセクターと電気自動車セクターへの投資が拡大するでしょう。アジアでは、この分野で頭角を現しつつある有力企業が既に数社現れています。

スパークス・新・国際優良アジア株ファンド | SPARX Asset Management

スパークス・韓国株ファンド(愛称:韓国厳選投資)

2022年の経済見通しを楽観視することはできませんが、先行きが暗いわけではなく、中長期的な見通しの健全性は損なわれていません。DRAM価格が足元ではやや軟調であるとはいえ、韓国経済の多くを占める半導体関連企業の収益は好調でバリュエーションは割安です。ただし、中国経済の先行きは不透明で、新型コロナウイルスの今後の展開も見通せません。そんな中、韓国経済の中長期的な見通しは依然として良好です。韓国には最先端を行くテクノロジー企業、製造業を基盤とするバランスのよい産業構造、国際的人気を誇るエンターテインメントやコンテンツ企業があります。産業界は環境負荷を抑制する方向へと急速に転換しており、当局の規制の効果でコーポレートガバナンスも改善しています。韓国経済の今後を見通すには、以下の要因を同時に検討する必要があります。
1. 中国経済と韓国経済
短期的にみると、中国経済の状況はあまり良好ではないようです。中国は韓国の主要貿易国ですが、これまで債務問題への対処に消極的でした。また、新型コロナウイルスの感染拡大、米国との貿易紛争、企業と産業の再編がいずれも中国経済の重石になっています。そのため、中国の情勢は短期的にみると韓国経済にとって悪材料となる可能性があります。米中間の紛争は絶え間なく続いており、IT 企業やインターネット企業に対する中国政府の規制強化は市場にとって懸念材料です。ただし、米中間の紛争は韓国企業にとって決定的な要因にはならず、韓国市場への影響は軽微なものに留まると、当ファンドは考えています。韓国経済は2017 年のTHAAD(終末高高度防衛ミサイル)配備の際、既に対中関係の悪化による経済的打撃を被っています。Hyundai Motor Company 社の中国における市場シェアはほんの僅かで、Samsung Electronics とLG Electronics 社も中国ではほぼ売上がありません。中国人観光客はしばらく韓国に入国しておらず、韓国のテレビ番組は中国政府によって放映が禁止されています。さらに、韓国のゲームは中国で販売許可を取得していません。それでも韓国の音楽や動画コンテンツは中国市場での「国際的プレゼンス」を拡大し、エンターテインメント企業は売上を伸ばしてきました。少なくとも需要面からは、中国が韓国に悪影響を与える余地はそれほどないように思われます。
2. 半導体関連業界
半導体関連業界をめぐる懸念材料の多くは織り込み済みであると、当ファンドは考えています。DRAM とNANDはいずれもCPU に使用されるものであることから、メモリ半導体の成長を背景に、シナリオ通りの構造的成長を遂げると考えられます。米国の半導体関連企業は好調ですが、DRAM 業界には景気循環に左右されやすい性質があることから、DRAM 関連銘柄は低調です。ただし、SK hynix(半導体・半導体製造装置、当ファンド組入銘柄)のPBR(株価純資産倍率)が低位に推移するなど、悪材料は既に織り込み済みであると当ファンドは考えており、2022 年の回復を見越すとバリュエーションは割安です。
3. 新型コロナウイルス
新型コロナウイルスの先行きはいまだ不透明です。感染は予想以上に拡大しましたが、韓国経済はコロナ禍によって恩恵を受けました。韓国は製造業が中心で、輸出主導型の経済です。コロナ禍でサービス型の経済が縮小し、工業製品の需要が増加したため、韓国企業はその恩恵を受けました。韓国は欧州諸国と異なり、おそらくサービス型経済の回復によってそれほど恩恵を受けないでしょう。新型コロナウイルスへの感染状況が悪化しても韓国の産業に悪影響は及びませんし、状況が改善すれば韓国の産業に好影響が及ぶというわけでもありません。
このところ、メタバース、自動運転、NFT といった面での企業の将来を見越した戦略的計画やビジョンが株式市場を左右しています。その影響力は経済見通しや企業収益といった従来の指標以上です。韓国がそうした点で世界に先んじているとは言えませんが、かといって出遅れているわけでもないと考えます。韓国企業が産業の変化に積極的に対応しているという好意的な見方もできます。韓国の財閥も事業ポートフォリオの再編を積極的に進めており、市場はそうした変化を前向きに捉えるでしょう。当ファンドはとりわけ韓国の半導体業界に注目しており、韓国株式市場は半導体のおかげで他国市場より脚光を浴びることになると考えています。

スパークス・韓国株ファンド | SPARX Asset Management


スパークス・プレミアム・日本超小型株式ファンド(愛称:価値発掘)

日本経済は引き続き欧米各国に比べて経済の回復が遅れており、それに連動して、2021 年の年間株価パフォーマンスは相対的には劣後しています。 この状況は、2022 年においてはプラスとなり、新型コロナウイルスの治療薬やワクチンなどの浸透に伴い、日本経済の回復と日本株式市場の上昇余地は大きいと考えます。また、中国の政治リスク、米国株式の割高感、欧米諸国の金融引締めリスクを勘案して、日本株式市場への注目が集まる可能性は高いと考えます。 一方で、円安や原油価格、資源価格などの上昇によるコストアップ圧力とインフレ動向については、注視してまいります。 
運用方針としましては、経済活動回復に追随しつつ、インフレ対応力が高く、中期的に社会の変化に追随できる企業を選別して投資を行ってまいります。 超小型株については、東証マザーズ市場などの新興銘柄と異なり、割安感が大きく引き続き投資魅力は高いと考えており、業界再編などにも注目して銘柄選別を行ってまいります。

スパークス・プレミアム・日本超小型株式ファンド | SPARX Asset Management


スパークス・ジャパン・スモール・キャップ・ファンド(愛称:ライジング・サン)

昨年は新興市場の株価下落が目立ちました。未公開株ブームなどにより昨年新規公開した企業のIPO(新規株式公開)価格が高めに設定されていることや競争優位性が低い企業が多かったことが要因と考えます。2022年も多くの企業の新規公開が予定されていますが、ビジネスモデルや競争力などをしっかりと判断し、中長期的に成長が期待できる企業に投資してまいります。

スパークス・ジャパン・スモール・キャップ・ファンド | SPARX Asset Management


■集中型ポートフォリオの優位性とリスク

~スパークス・新・国際優良日本株ファンド(愛称:厳選投資)~

<当ファンドが考える集中型ポートフォリオの優位性> 
当ファンドは、2022 年も引き続き大型株を中心とした集中型ポートフォリオを維持していく方針です。確信度の高い限られた銘柄に集中投資する最大の理由は、それがリスクを抑えつつリターンを最大化する最も有効なアプローチだと考えているためです。一般の株式投資講座で習うような分散投資の有効性はあまり重視していません。 株式ポートフォリオというのは、幅広い銘柄に投資をすればするほど、下げ相場のときにポートフォリオが株式市場全体につられて下がってしまう可能性が高まります。確かに、多くの銘柄を保有することで、銘柄によって異なる株価下落率を市場平均並み下落率に平準化させることには役立ちますが、下落リスクそのものを払拭することはできません。一方、ほんの一握りの銘柄への集中投資で成功すれば、市場全体の下げに反して自分のポートフォリオだけは上昇するということが起こり得るのです。 またポートフォリオ理論上、投資している銘柄内容が高度に分散されていれば、10 銘柄程度でも分散効果は十分発揮されることが証明されています。ここから更に銘柄をたくさん増やしても、追加的に得られる分散効果は限られてしまうだけでなく、ファンドリターンは市場平均に収斂していってしまうと考えます。とりわけ、時価総額の大きい大型株ポートフォリオの場合、組入れ銘柄数が多すぎると、運用成績が市場平均リターンとほぼ違いがなくなってしまうので、手数料控除後のリターンでみると、パッシブファンドに対して劣後してしまいます。これが昨今いわれているアクティブファンドの構造的な問題です。 当ファンドは、たくさんの銘柄を持たなくても、それぞれ性格が異なるビジネスの株式を保有することで、結果的に銘柄間の相関係数も低く抑える(即ち一般的な株式投資のリスク概念であるリターン標準偏差を低くする)ことができると考えています。 
<当ファンドが考える集中型ポートフォリオのリスク> 
このように書くと、集中型ポートフォリオというのは良いこと尽くめのように聞こえますが、やはりリスクはあると考えられます。それは、どんなに慎重かつ正しい銘柄選択を行ったとしても、不測の事態に見舞われる可能性は常に残されているということです。具体的にいうと、企業不祥事などの突発的スキャンダルや、経営トップの不慮の事故などが例として考えられます。 当ファンドは、こういった確率の低いイベントリスクも考慮に入れながら投資判断を行っています。例えば、不祥事があっても経営危機に陥らないくらい強い財務基盤を持っているか、経営陣の過去の振る舞いに不審な点はないか、仮に社長の身に何かが起こって株価が一時的に急落しても、成長路線を継続できる後継者が準備できているか、などです。 しかしここまで様々なリスクを想定しても、全てを未然に防ぐことは不可能です。集中投資型ポートフォリオである以上、これからも個別銘柄の悪材料をきっかけに当ファンドが一時的に大きなマイナスリターンを余儀なくされることが想定されます。しかしそれでもなお、当ファンドがこのような投資スタイルにこだわり続けているのは、これまでも短期的な突発的イベントリスクを克服し、運用期間を長期で捉えれば一定の成功を収めていると考えるからです。当ファンドに長期保有を前提に受益者の皆様に投資していただきたい最大の理由はここにあります。

スパークス・新・国際優良日本株ファンド | SPARX Asset Management


■運用担当者が注目する直近の動向

インパクトマネジメント ― スパークス・ジャパン・オープン

世界的にサステナビリティに関する理解が高まってきたことから、企業の情報開示やその評価手法は、ESG を共通認識とした一歩高いレベルに進化することが期待されます。 その一つとして当ファンドが注視していることに「インパクトマネジメント」があります。これは企業が環境や社会に与えるインパクトを測定し管理する活動のことを言います。 すでに「温室効果ガス排出量」のように可視化がなされているインパクトもありますが、「生物多様性」のような幅広い環境要素や、「生活の質」のような社会的要素におけるインパクトを継続的に測定し開示する手法はまだ確立途上です。 インパクトを的確に測定できれば、ステークホルダー全体の効用を考えた上での経営判断が行いやすくなりますし、投資家もより精緻に企業価値を測定できるようになります。非常に意義の大きい取り組みであると言えるため、当ファンドではインパクト測定についての知見を蓄え、それを投資判断に組み込むための方法論について検討を重ねてまいります。

スパークス・ジャパン・オープン | SPARX Asset Management

こちらのファンドも同じ内容を取り上げております。

スパークス・アクティブ・ジャパン | SPARX Asset Management


自社半導体開発の加速 ― スパークス・M&S・ジャパン・ファンド(愛称:華咲く中小型)

ここ一年で自社半導体を開発する企業の数が格段に増加した印象を持っています。一つの要因として挙げられるのは、部材不足を背景とした調達リスクの低減であると考えられますが、より重要な理由として、1)デバイスメーカーが自社製品を差別化するため半導体開発まで行う必要が出てきたこと、2)TSMC社(台湾)などファウンドリ側から半導体開発のためのソリューション提供がなされるようになったこと、の二点が挙げられると、当ファンドは考えています。
1)の顕著な例はiPhoneで、OSからハードウェア全般に亘るまで自社設計を行うことで製品に統一感を与え、高いブランド価値を生み出しています。近年ではカメラ性能の向上が著しく、画質改善や加工を行うための画像処理エンジン(GPU)への要求が高まったことで、より高度なプロセッサへと開発が進んでいることが見て取れます。そして、この動きはApple社に限らず、Google社をはじめとした米IT関連大手企業、そして中国のスマートフォンメーカーにも広がりを見せています。
中国のスマートフォン大手メーカーのOPPO社は、12月に入り自社半導体をスマートフォンに搭載すると発表しています。スマートフォンのハードウェア性能の差別化が難しくなるという背景を踏まえれば、スケールメリットを活かせる大手メーカーは、今後も自社半導体を開発する可能性は高いと考えます。また、今後登場するであろうIoT(Internet of Things、モノのインターネット)やウェアラブルデバイスにおいても、同様の流れは続くものと考えられます。
以上のような開発の方向性を踏まえ、当ファンドでは半導体の種類の増加を事業機会と捉える企業に投資を行っています。同社は従来から有力顧客との関係を構築し、開発主体の増加に対しても十分に対応できる体制を有しているため、今後の需要拡大を十分に獲得できると、当ファンドは考えます。一方で多くの市場参加者は、「半導体需給のタイト化を背景とした装置需要の拡大」に引き続き注目しており、バリューギャップは大きいと考えています。

スパークス・M&S・ジャパン・ファンド | SPARX Asset Management

■企業分析

セラミック部品の世界的大手メーカー「MARUWA」 ― スパークス・少数精鋭・日本株ファンド

MARUWAは、様々なファインセラミックス製品を製造・販売をしていますが、最大の用途は放熱用です。そして、今後最も需要が伸びると期待されているのは電気自動車向けです。電気自動車では、高い電圧を使う電子部品が使われており、多くの場合は発熱します。発熱によって電子部品が膨張し、電子回路を破壊してしまう可能性が高いのです。MARUWAのセラミック部品は、発熱によって電子部品が破壊されることを防ぐための放熱基板として使われます。放熱基板には、プラスチック樹脂、金属、セラミックの三つが存在しますが、自動車のように耐用年数が10年以上かつ発熱温度が高い分野では、セラミックが高価ではあるものの最も信頼できる素材となっています。
上記のようにMARUWAのセラミック部品が使われる市場は拡大する可能性が高く、MARUWAは高い参入障壁、高い世界シェアを維持できる可能性が高い企業ではありますが、株式市場での評価は高くありません。過去、MARUWAは長期に亘って決算説明資料を作っておらず、決算説明会も開催しておりませんでした。2021年より決算説明会資料を作成し決算説明会をオンライン開催しており、株式市場との対話に関しては改善が見られるものの、その情報開示の質・量ともに課題が残っていると当ファンドでは考えております。また、MARUWAが高収益であることの裏返しとなりますが、キャッシュの蓄積スピードが早く同社の資本効率が低下する可能性が高いことも、株式市場からの評価を押し下げていると思われます。当ファンドでは、株式市場との対話の改善にも期待していきたいと思います。

スパークス・少数精鋭・日本株ファンド | SPARX Asset Management

変減速機メーカー「ハーモニック・ドライブ・システムズ」 ― スパークス・日本株・ロング・ショート・ファンド(愛称:ベスト・アルファ)

12月にはハーモニック・ドライブ・システムズに新規投資しました。同社はロボットや精密機械に使用される変減速機メーカーです。変減速機はロボットの関節にあたる部分で動きを制御する部品で、同社製品の品質がロボットの精度に直結する精密な位置制御に欠かせない重要な部品です。世界的な自動化投資の拡大、半導体を中心とするエレクトロニクス業界の旺盛な設備投資によって同社製品に対する高水準な需要が続いていますが、株価を見ると2020年12月の高値から2021年11月の安値まで半分以下の水準まで下落していることをきっかけに、新規投資しました。これまでの株価下落要因は、主に下記の二つと考えています。
1.現在好調な受注環境がピークアウトする懸念を先読みしたもの
2.同社の大株主で19%を保有したナブテスコが保有する同社株の全てを売却する意向を示していることによる株式需給の悪化懸念
これら二つの要因は一時的な要因で同社の本質的な企業価値に影響はなく株価の下落によって既に反映されていると、当ファンドは考えます。需要に関しては、エレクトロニクス産業だけでなくロボットなど精密機器に対する設備投資意欲はコロナ禍による一時的なブームではなく、中国企業の製造品質向上のための投資、米中貿易摩擦による生産拠点の現地化に向けた投資や電気自動車や環境関連の新しい投資などの大きな潮流が顕在化したものと考えており、旺盛な需要環境が続くと予想しています。また同社株主の異動に関しての特段の知見はありませんが、高い技術力を持つ同社に対しては事業会社も含めた投資家の関心は高く、大きなマイナス要因ではないと考えています。2021年に大きく盛り上がった受注がいったん沈静化し、持続可能な受注水準に落ち着くとともに同社の中長期の事業価値が再評価される展開を予想しています。

スパークス・日本株・ロング・ショート・ファンド | SPARX Asset Management

こちらのファンドも同じ内容を取り上げております。
スパークス・日本株・L&S | SPARX Asset Management

住宅ローン信用保証会社「全国保証」 ― スパークス・日本株式スチュワードシップ・ファンド(愛称:対話の力)

全国保証は、金融機関を通じて住宅ローンの信用保証を提供する会社です。金融機関から住宅ローンを借りる個人(利用者)に保証料を支払ってもらう代わりに、全国保証が連帯保証人となります。利用者が住宅ローンを返済出来なくなった場合、全国保証が金融機関にローンを返済し、担保物件(住宅)を売却して資金を回収します。
(中略)当月、当ファンドは同社役員と面談する機会を得ました。面談の中で、この点にかかる懸念と期待を伝え、ROE 低下を回避するため、なるべく早期により合理的な資本政策を策定することを期待する旨を伝えています。同社からは、経営陣もこの課題を認識しており、2024 年 3 月期からはじまる次期中期経営計画の中でしっかり説明したいと考えていること、また、信用格付を維持するために必要な資本構成について、今後の格付会社との協議を経て、見直しを検討する余地があると考えていることなどを伺いました。将来の資本効率の悪化を回避すべく、経営陣が適切な施策を講じる意志のあることが市場に対して明確に示されることで、同社株価は見直される余地が十分にあると考えます。日本の住宅ローン保証ビジネスの安全性、安定性、収益性を踏まえれば、同社が 20%以上の ROE を恒常的に実現することは十分に可能であると当ファンドは考えています。 
当ファンドは今回の面談を通じて、同社の経営方針、社会的役割などについての経営陣の考え方を確認し、同社が住宅を通じて人々の生活を支える礎となる会社であり、社会にとって不可欠な会社であることをあらためて認識しました。例えば、同社が今よりも高い手数料率を新たに設定し、より信用リスクの高い利用者を増やすことは新たな収益機会として容易に考えられるところですが、むやみに不幸な延滞者を増やすことにも通じる恐れがあるため、一定の線引きが必要であると経営陣が考えていることなどは、企業としての継続性の観点から重要な経営の価値観であると考えます。当ファンドでは引き続き、株主として同社のさらなる企業価値向上を積極的に後押ししていく方針です。

スパークス・日本株式スチュワードシップ・ファンド | SPARX Asset Management

以上、2021年12月の月次レポートをまとめてみました。どれも盛りだくさんの内容となっておりますので、是非リンクの各投資信託のページへ飛んでいただき、全文をご覧ください!

※こちらは2021年12月末のマンスリーレポートをもとに再編集しております。内容はチームメンバーの見解を元に書いているため、スパークス全体の見解とは異なることがありますのでご了承ください。また、記事にある企業名等の内容は参考情報であり、特定の有価証券等の取引を勧誘してはいない点もご理解いただけますよう、お願いいたします。


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スパークス・アセット・マネジメント
独立系投資会社スパークス・アセット・マネジメントの公式noteです。 「もっといい投資をしよう!」を合言葉に、投資への思いを語る場にしたいと思います。