Letters From SPARX ~2021年9月 月報まとめ~
新型コロナウイルスに関係する内容の可能性がある記事です。
新型コロナウイルス感染症については、必ず1次情報として厚生労働省首相官邸のウェブサイトなど公的機関で発表されている発生状況やQ&A、相談窓口の情報もご確認ください。またコロナワクチンに関する情報は首相官邸のウェブサイトをご確認ください。※非常時のため、すべての関連記事に本注意書きを一時的に出しています。
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Letters From SPARX ~2021年9月 月報まとめ~

こんにちは!スパークス・アセット・マネジメント、公式note運営チームです。

スパークスでは各投資信託(ファンド)の動き、今後の方針等を説明するレポートを毎月出しております。(月次レポート)
当月は世界的なインフレ、また中国経済悪化による影響への言及が多く見られました。
各ファンドの内容について概要をテーマ別にまとめてみましたので、興味のある内容について、ぜひリンク先でご覧になってみてください。

■インフレについて

~スパークス・新・国際優良アジア株ファンド(愛称:アジア厳選投資)~

当ファンドでは、企業がインフレからどのような影響を受けるのかコメントしています。

コモディティ価格やエネルギー価格の上昇、輸送コストの高騰、労働力不足によって、世界的なインフレ加速に対する懸念が高まっています。当ファンドが企業取材時に経営陣と話す内容の一つに、「企業がインフレからどのような影響を受けるのか」という点があります。企業の多くはコモディティ価格の上昇や輸送コストと人件費の増大といった難題に直面しています。しかし競争の激化や周辺地域でのコロナ禍による需要停滞を考えると、コストの上昇分を必ずしも価格に転嫁できるわけではありません。こうした傾向は、直近の経済統計で生産者物価指数(PPI)が大幅に上昇しているのに対し、消費者物価指数(CPI)の上昇幅がそれほどでもないことからも明らかです。利益率を抑えざるを得なくなっている企業が多いというのが実情でしょう。 
当ファンドは、ファンダメンタルに基づいたボトムアップ・リサーチによって長期的な観点から投資を行っています。インフレの影響を緩和して収益性を保護する能力は、当ファンドが投資先を評価する際に検討する点の一つです。当ファンドの組入銘柄の多くは、強力な価格決定力を生かしてコスト増加分を価格に転嫁できる能力、あるいは業務効率の改善や自動化によってコストを抑制する能力を備えていると当ファンドは考えています。そうした企業は、インフレが一時的な要因(コロナ禍の影響を受けたサプライチェーンの混乱など)であるか構造的な要因(先進テクノロジーやグリーンエネルギーの投資コストの増加など)であるかに関わりなく、業績が改善する傾向にあります。  


~スパークス・韓国株ファンド(愛称:韓国厳選投資)~

インフレ要因が追い風となる、投資対象として有望な業界についてコメントしています。

各国の株式市場はこのところ激しく変動しています。欧州では天然ガスの価格が深刻な供給不足の影響で急騰し、米国では10年物国債の利回りがインフレ懸念の高まりを受けて1.57%まで上昇しました。インフレの要因は複数存在するため、多種多様な要因をくまなく精査する必要があります。(中略)こうした状況下で投資対象に据えるべきは、持続可能で構造的なインフレ圧力がみられる業種です。こうした時期に海運業界とその関連会社が伸びるのというのは事実ですが、おそらく一時的で、しかも先が読めないため、そうした業界に投資するのは難しいと考えます。他にも持続可能性向上や環境負荷軽減に向けた技術革新や政策といったより構造的なインフレ要因が追い風となり、投資対象として有望な業界があります。 
1. テクノロジー関連: 
・先進半導体プロセスおよびEUV機器への投資の急増に伴い、プロセスノードの微細化が7nmや5nmまで進んでおり、かつてない価格上昇がみられます。 
・Taiwan Semiconductor Manufacturing Company社(台湾)、Samsung Electronics(当ファンド組入銘柄)といった企業による設備投資の拡大分は半導体価格に転嫁されています。高度半導体はさらに微細化し、その製造にはきわめて高度な技術が必要になり、コロナ禍をよそに、技術革新と半導体業界への投資は続けられています。 
2. 持続可能性/グリーン政策関連: 
・持続可能で環境負荷の少ないモデルへの移行には多額のコストがかかりますが、政策と規制はそうした方向に向かうはずです。 
・「グリーンフレーション(環境負荷の少ない生産方式)」、への移行によって構造的に生じる商品価格の急上昇によって、より構造的で持続的なインフレが発生すると考えられるため、当ファンドはこの分野を手掛ける企業への投資を志向しています。 
・例えば、コークスは現状では鉄鋼生産に使用されていますが、将来的に水素製鉄法(酸素を除去して水素を利用して鉄の強度を高める工程で二酸化炭素排出量の削減に貢献する)が使用されるようになると、鉄鋼の生産コストが拡大し、鉄鋼価格は下落しにくくなります。もう一つの例は、排出削減量認証制度(CER)の強化です。これも企業の生産コスト増加要因となるため、製品価格の構造的な上昇圧力になります。 
当ファンドは価格上昇が一時的で先行きが不透明な業種ではなく、価格上昇圧力が構造的に強い業種や企業への投資を志向しています。したがって、韓国半導体業界の先行企業、環境負荷軽減や持続可能性に向けた産業構造転換の恩恵に浴する一部メーカーは、投資先として有望であるという見方をしています。


■中国リスクについて

~スパークス・M&S・ジャパン・ファンド(愛称:華咲く中小型)~

中国の大手不動産開発企業の恒大集団の債務問題に対する市場の警戒についての見方をご説明しています。

中国政府が「共同富裕」の名の下、住宅価格高騰の是正に本格的に着手したとすれば、不動産や建設投資産業の規模縮小、並びに消費マインドの悪化を通じて景気減速が視野に入ることになります。中国のGDP(国内総生産)に占める不動産セクターの構成比は3割を占めると言われ、「不動産バブル」が崩壊するとなれば、その影響は甚大なものとなることが想定されます。
では、日本企業にとっての中国市場の魅力は失われて行くのでしょうか?
当ファンドでは、中国の経済成長率そのものの低下は避けられないと考える一方、日本企業が高い「存在感」を持ち、かつ中国が成長を志向する分野においては引き続き需要の拡大が見込まれると考えています。典型例は次期産業政策で掲げられる戦略的新興産業で、次世代ITやハイエンド設備、新素材、新エネルギーなどが含まれます。最近でも中央政府による開発加速や、新たな国有企業の設立が発表され、国内産業の育成が進んでいる様子が窺えます。製造業育成は、米中対立激化への対応や、雇用創出という観点からも中国の現方針に沿うものであり、産業規模の拡大は続くものと考えられます。当然、中国企業による内製化の進展は日本企業との競争激化に繋がりますが、ハイエンド領域や部材など、日本企業がブラックボックス化してきた分野においては、需要拡大の恩恵を受ける可能性は高いと言えます。

~スパークス・少数精鋭・日本株ファンド~

中国不動産市場の拡大の恩恵を受けてきた企業の株価下落に伴いマイナスに影響した組み入れ企業の「TOTO」について、ウォーレン・バフェット氏がアメックス社に初めて投資した状況を例に、同社のブランド力は健在であることを解説しています。

当ファンドも、短期的にはTOTOの業績には注意する必要があると考えます。一方で、TOTOが長い歴史で作り上げた信頼や革新性といったブランド力は健在であり、今後も中国の人々にとって、「欲しい製品」であり続けると思われます。中国経済は成長スピードを低下させながらも拡大が続き、人々が豊かになるに従って、高品質のトイレが普及する流れは変わっていないと考えています。
(中略)1963年、アメックス社はサラダオイル事件と言われる詐欺被害にあいます。サラダオイル事件とは、アライド・オイル社がタンクに保管している水を大豆油と偽り架空の大豆油を担保に、多くの業者から資金を調達した事件です。アライド・オイル社が詐欺に使った倉庫が、アメックス社の倉庫でした(当時のアメックス社は倉庫業も運営していました)。アメックス社は、自社倉庫の在庫証明書を発行していました。アライド・オイル社は、アメックス社の在庫証明書を担保に銀行や取引先から借り入れをしていたのです。詐欺発覚後、在庫証明書を発行したアメックス社も、担保価値を補償するため多額の損失を計上し、アメックス社の株価は大きく下落します。バフェット氏は、クレジットカード会社としてのアメックス社のブランドは失われていないという確信の下、アメックス社へ投資を開始し、その後に大きなリターンをもたらしたと言われています。
上記のように、事業環境の変化や短期的な悪化と、企業の競争力とは、分けて考える必要があります。もちろん、事業環境の変化が企業の競争力を変化させる場合もあります。身近な例では、ガラケーと言われる携帯電話は、スマートフォンの登場で競争力が低下し、ガラケー市場全体が消滅しました。しかし、上記のアメックス社や今回のTOTOのケースは、個別企業の強みには影響しないものと思われます。


■投資の心構えについて

~スパークス・新・国際優良日本株ファンド(愛称:厳選投資)~

当ファンドの継続保有について、また、株式市場に参加する際に大切にしている点について解説しています。

原則として、当ファンドは新規銘柄への投資を検討する際「期待リターンとして 3~5 年程度で最低でも 5 割程度の株価上昇が見込めるか」を基準の一つとしています。これの意味するところは、3 年で 5 割上昇が達成できれば年率換算で約15%のリターンであり、結果がでるまで 5 年かかったとしても年率 8%強のリターンと日本株というアセットクラスに対する期待リターンとして十分と考えられるということです。また投資してから 5 割の株価上昇が達成された後も、当該ビジネスが高い資本収益性を維持し、平均を上回る利益成長が見込めれば保有を継続します。企業の本源的価値の増加プロセスは、毎年生み出される利益が自社ビジネスに再投資され、それが新たな価値を作り出すことによって拡大していきます。従って平均して毎年一桁台後半から 10%台前半の成長が期待できるビジネスであれば、当ファンドの継続保有の対象となるのです。
当ファンドは、株式市場がもたらす「集合知の脅威」、そして市場と異なる意見を持つことの「居心地の悪さ」を踏まえても、自らのポートフォリオが差別化されていることは重要であると考えます。なぜなら、それが市場平均を上回るリターンをあげる唯一の方法と考えるからです。 
当ファンドの「差別化アプローチ」とは、当ファンドが有望と考える時価総額の大きな日本企業のほんの一握りだけに投資を行い、保有を続けることです。日本の株式市場には約 3,800 社程度の上場企業がありますが、当ファンドが投資を行っているのはこのうちわずか 20 社程度です。 
株式市場に参加する際には、「正しい少数意見」をもって投資に望むことが重要です。多数派の意見は多くの場合、既に株価に織り込まれたものであり、そこで大きな利益を得るのは難しいことを理解しなくてはなりません。「真に大きなリターン」は、投資した段階で少数派であった自分たちの意見が、時間を経て多数派意見になる過程で初めて生み出されるものです。株式市場がまだ注目していないような有望企業を発掘したり、市場参加者が懐疑的なうちに、未来を信じて大きく投資を行ったとします。将来、誰もが認める優良企業に変貌していくことで、株価上昇を通じて自らの意見が「正しい」と証明され、「差別化ポートフォリオ」に繋がると、当ファンドは考えます。

こちらのファンドも同じ内容を取り上げております。↓
スパークス・新・国際優良日本アジア株ファンド(愛称:日本アジア厳選投資)


■エンゲージメント活動について

~スパークス・日本株式スチュワードシップ・ファンド(愛称:対話の力)~

組入企業のオフィス機器および建築工具等の産業機器メーカー「マックス」についての投資見解及び対話内容を紹介しています。

マックスは、常に社会の変化をとらえながら、徹底した現場主義・顧客主義により顧客のニーズに応えることで、新たな市場を生み出し、複数の分野で「ナンバーワン・オンリーワン」を確立してきました。高い技術力に裏づけられた同社の独創性と潜在的成長余地は、未だ同社株価に十分に反映されていないと当ファンドは考えています。
当ファンドでは、マックスの実態価値と現在の株価の差(バリューギャップ)を解消するためのもう一つのテーマとして、資本収益性の改善が重要であると考えています。
同社の連結営業利益率は現在10~11%程度、資本収益性を測る指標であるROE(株主資本利益率)は7%前後に留まります。世界で圧倒的なシェアを誇るオートステープラや鉄筋結束機は、機器のみならず消耗品(オートステープラはホッチキス針、鉄筋結束機はワイヤー)も売れ続けるビジネスであり、収益性は極めて高いと推察され、本来であれば同社の営業利益率ならびにROEはもっと高くてしかるべきと考えます。収益性を押し下げる要因として、住設機器やシニア向け自転車・車いすなど、かつて同社が買収した非コア事業があり、これら事業を継続することの妥当性について、より十分な検証が必要と考えます。
(中略)当ファンドでは今後、事業ポートフォリオやバランスシートの見直しといった資本収益性の改善に係る課題について、経営陣の考えに対する理解を深めつつ積極的に対話を行う方針です。


~スパークス・ジャパン・オープン~

「投資とエンゲージメント活動のインパクト」について、当ファンドの成果計測や開示についての取り組みを交えて紹介しています。

当ファンドは IR ミーティングの後に対話の質向上の参考にするために企業にアンケートに協力してもらっています。その質問の中にある「ミーティングを通じて気付きが得られたかどうか」を確認する項目を見ることで当ファンドの行動が企業に影響を与えたのかどうかを直接的に把握することができます。 
アンケートを取り始めた2019 年 1 月から 2021 年 9月末までの結果を見ると、アンケートに回答いただいた企業のうち「気付きがあった」という回答は 87%となっています(回答依頼に対する回答率は 78%)。 この数値はどの程度の高さなのでしょうか。 
参考になるのは、GPIF(年金積立金管理運用独立行政法人)が集計した上場企業向けのアンケート(リンクはこちら)の中にある、アクティビストやエンゲージメントファンドと行った対話のテーマが何だったかという質問項目です。回答のうち 35%は「IR 取材」という情報収集目的のミーティングなので、それを除いた 65%が企業に何からの影響を与える意図を持ったミーティングだったと考えられます。仮にこの全てで企業が気付きを得られたとしても、我々の対話はそれを 22 ポイント上回る結果となっているので、かなりの高水準であると言えます。 
アンケート結果を使って対話のインパクトを一定の精度で計測できた形となっていますが、当ファンドの取り組みはこれで完了というわけではありません。 精度の向上はもちろんですが、対話が企業業績や株価にどのようなインパクトを与えているのかについても計測することが今後の課題であると考えています。

こちらのファンドも同じ内容を取り上げております。↓
スパークス・アクティブ・ジャパン


■企業分析、その他について

・プラットフォームビジネスについて

~スパークス・新・国際優良アジア株ファンド(愛称:アジア厳選投資)~

医師向けプラットフォーム運営会社「Medlive Technnology」についてコメントしています。

Medlive Technnology は 7 月に香港株式市場に新規上場したばかりの医師向けプラットフォーム運営会社です。日本のエムスリー㈱が 37%の株式を保有しています。(中略)日々、医師たちは日進月歩する医薬品・医療事情をフォローするために、様々な情報源を通じて最新情報を入手しています。そのようなニーズを「医療コンテンツ」という形式で幅広く提供しているのが同事業の特徴です。同事業に登録している医師ユーザー数は 2021 年 6 月末時点で 370 万人と、中国全土の医師全体の6割程度に普及しています。
当ファンドが考える同社および親会社エムスリー㈱のビジネスモデルの仮説は、「プラットフォームを拡大していくために不可欠である利用者(医師会員)の獲得が、eコマース(電子商取引)のような他のプラットフォーム事業に比べて限られたコストで達成できるのではないか」という点です。通常、ショッピング系やゲーム・動画などのエンターテインメント系のプラットフォーム事業がユーザーを獲得するためには、加入を動機づけるために多額のインセンティブ(新たなユーザーが加入する際や友人を紹介することで金一封をあげたり、加入当初のサービス利用手数料を無料化するなど)を先行費用として投下しなくてはなりません。一方、医師向けプラットフォームは最新情報を入手するために、医師自らが進んで会員になってくれるケースが多いと思われます。医師間の口コミを中心に勧誘が進むので、広告宣伝費もさほどかかりません。これがローコストでプラットフォームを拡大していける理由です。

~スパークス・韓国株ファンド(愛称:韓国厳選投資)~

組入銘柄の「NAVER Corp」についてコメントしています。

米国と中国ではM&A(合併・買収)を制限したり、企業に強制的に事業売却を行わせる政策を見直そうという動きが見られます。しかし韓国では政府の規制が消費者保護と不当競争を重点としていることから、韓国のプラットフォーム企業の下振れリスクは限定的だというのが当ファンドの見方です。 韓国最大のIT企業であるNAVER Corpは、これまで様々な反トラスト規制に苦しんできました。そのため、同社は事業拡張については常に控えめで慎重なスタンスを崩さず、中小業者からの苦情にも迅速に対応してきました。さらに規制面のリスクが低いことから、同社はNaver Webtoon社やWebnovel社といったコンテンツ関連子会社の寄与によってNetflix社(米国)のような世界的なコンテンツプロバイダーに育つ可能性もあります。 

~スパークス・ジャパン・スモール・キャップ・ファンド(愛称:ライジング・サン)~

今後の運用方針と共に、新規組入企業である監視カメラのクラウド型映像プラットホームを提供する「セーフィー」についてご紹介しています。

同社の注目ポイントは、①大手企業を中心した販売パートナーの多さとそれに伴うマーケットシェアの高さ、②クラウド型映像プラットホーム「Safie」の潜在市場の大きさ、です。
同社は2015年の会社設立以降、キヤノンマーケティングジャパン㈱、KDDI㈱、NTT東日本(東日本電信電話㈱)、セコム㈱など大手企業と業務提携を行い積極的に課金カメラの拡販を図り、クラウド型課金カメラ設置台数は2021年6月現在12.6万台となっています。クラウド型課金カメラの国内市場シェアは5割弱で業界トップとなっています。二番手以下とのシェアの差が大きく広がったことで、今後は同業下位メーカーを自社陣営に取り込むことで更なるシェアアップを目指しています。
一方同社の試算によれば国内のネットワークカメラの台数は民間企業だけで2,900万台弱、公共のネットワークカメラも入れれば4,000万台弱あると推測されます。同社の課金クラウド型カメラは市場にあるネットワークカメラ全体の現状1%未満であり、ネットワークカメラが今後クラウド型映像カメラに置き変わるとすると国内市場だけでも成長余地は大きく長期的な成長が期待できると考えます。

・その他

~スパークス・プレミアム・日本超小型株式ファンド(愛称:価値発掘)~

当月のプラス貢献企業とマイナス影響企業、今後の運用方針についてコメントしています。

日本経済は他国に比べて出遅れ感が見られましたが、コロナ禍の収束、新型コロナワクチン接種の進展などから、個人消費中心に回復余地が大きいと考えます。加えて東京オリンピック・パラリンピックの終了やコロナ禍の影響により滞っていた物流関連、建築関連などに業績回復の兆しが見られ、さらなるプラス要因と考えます。 
中国経済の悪化や商品市況の再上昇などがリスク要因ですが、相対的には低リスクと見られる日本企業への投資が拡大することが期待できます。衆議院選挙を控え先行き不透明感はありますが、選挙後には年末にむけて株式市場は上昇トレンドに戻るのではないかと考えています。 

~スパークス・日本株・ロング・ショート・ファンド(愛称:ベスト・アルファ)~

当月新規でロング投資に組み入れた、インターネットを基盤とした総合金融サービスグループ企業「SBIホールディングス」などについてコメントしています。

SBIホールディングス:「従来型の金融機関」に比べて顧客の年齢層が若く長期的な顧客金融資産の拡大の恩恵が期待できる顧客基盤を保有すること、証券、保険、住宅ローンなど幅広いサービスメニューをインターネット基盤で提供することで、低コストで運営できることが強みとなっています。
事業提携、共同事業の推進、資本参加などにより地域金融機関との関係強化を図りながら事業拡大を行うスキームは順調に推移しており、将来的には金融機関の業界地図を書き換えながら事業領域を拡大する公算が高いと考えています。事業基盤の良さ、将来性の高さに比べ現在の株価評価はPER(株価収益率)で「従来型の金融機関」と同程度で評価されており、今後の評価の高まりが期待されます。

こちらのファンドも同じ内容を取り上げております。↓
スパークス・日本株・L&S


以上、2021年9月の月次レポートをまとめてみました。どれも盛りだくさんの内容となっておりますので、是非リンクの各投資信託のページへ飛んでいただき、全文をご覧ください!

※こちらは2021年9月末のマンスリーレポートをもとに再編集しております。内容はチームメンバーの見解を元に書いているため、スパークス全体の見解とは異なることがありますのでご了承ください。また、記事にある企業名等の内容は参考情報であり、特定の有価証券等の取引を勧誘してはいない点もご理解いただけますよう、お願いいたします。

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独立系投資会社スパークス・アセット・マネジメントの公式noteです。 「もっといい投資をしよう!」を合言葉に、投資への思いを語る場にしたいと思います。